今年上半年，銅價(jià)基本維持在6.3萬~7.1萬元/噸震蕩運(yùn)行，無明顯趨勢性行情。市場在“弱現(xiàn)實(shí)、強(qiáng)預(yù)期”的“搖擺”中，曾出現(xiàn)階段性單邊走勢。
今年1月份，美聯(lián)儲加息預(yù)期放緩。今年年初，市場在宏觀拖累下，銅價(jià)經(jīng)歷一波快速下跌后出現(xiàn)了持續(xù)近1個(gè)月的反彈。1—4月份，銅的下游需求預(yù)期反復(fù)，美國出現(xiàn)流動性危機(jī)。國內(nèi)消費(fèi)數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)不及預(yù)期，但市場對政策預(yù)期較為樂觀，而海外銀行業(yè)危機(jī)引發(fā)市場避險(xiǎn)情緒，但同時(shí)對美聯(lián)儲加息的預(yù)期出現(xiàn)調(diào)整，美元指數(shù)單邊走弱，銅價(jià)震蕩運(yùn)行。4—5月份，海外衰退擔(dān)憂，國內(nèi)復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期。國內(nèi)銅價(jià)“弱現(xiàn)實(shí)”被交易定價(jià)，市場對海外衰退預(yù)期抬升，銅價(jià)出現(xiàn)連續(xù)下跌，重回6.3萬元/噸。5—6月份，國內(nèi)穩(wěn)增長預(yù)期增強(qiáng)，美聯(lián)儲加息接近尾聲。國內(nèi)對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長預(yù)期再度抬升，美聯(lián)儲暫停加息，宏觀面利多銅價(jià)。但國內(nèi)復(fù)蘇節(jié)奏和美聯(lián)儲貨幣緊縮結(jié)束時(shí)點(diǎn)仍存較大分歧，銅價(jià)先漲后跌。
美聯(lián)儲加息接近尾聲海內(nèi)外庫存周期分化
(資料圖片僅供參考)
今年上半年，美元指數(shù)基本處于101~106點(diǎn)震蕩運(yùn)行，表現(xiàn)略好于市場預(yù)期。美國經(jīng)濟(jì)和通脹均呈現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，階段性避險(xiǎn)需求對美元形成了一定支撐。
展望下半年，美元指數(shù)仍存在較多潛在利空，因此，不排除美元指數(shù)會跌破100點(diǎn)關(guān)口。從貨幣政策角度來看，雖然目前美聯(lián)儲何時(shí)結(jié)束加息仍存在不確定性，市場與美聯(lián)儲、美聯(lián)儲內(nèi)部均存在分歧，但緊縮貨幣政策接近尾聲高度確定。此前，對美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的主要制約來自高通脹，但最新的美國CPI、PPI等數(shù)據(jù)均出現(xiàn)超預(yù)期的回落，美聯(lián)儲在年內(nèi)結(jié)束加息的概率正在增加。
從經(jīng)濟(jì)增速的角度來看，緊縮的貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的拖累風(fēng)險(xiǎn)正在不斷加大，美國6月份的非農(nóng)數(shù)據(jù)也表現(xiàn)不及預(yù)期，雖然美國年內(nèi)出現(xiàn)衰退的概率不高，但階段性的“衰退交易”可能會反復(fù)出現(xiàn)。因此，從整體來看，美元指數(shù)易跌難漲，對有色金屬的拖累不斷減弱。
從指標(biāo)上來看，國內(nèi)本輪庫存周期較長，已經(jīng)達(dá)到了42個(gè)月，但邊際改善驅(qū)動已經(jīng)顯現(xiàn)，下半年在政策推動下，部分環(huán)節(jié)如下游設(shè)備制造業(yè)已率先進(jìn)入主動補(bǔ)庫，而有色金屬板塊目前已逐步切換至被動去庫階段。
從歷史走勢來看，銅價(jià)在國內(nèi)被動補(bǔ)庫階段通常呈現(xiàn)出大幅上漲或小幅下跌的走勢。美國這一輪庫存周期持續(xù)時(shí)間也偏長，一方面，是因?yàn)檠a(bǔ)庫階段的持續(xù)時(shí)間較長；另一方面，也是因?yàn)檩^為持續(xù)的高通脹，推高了名義庫存增速以及名義庫存增長的持續(xù)時(shí)間。
從各項(xiàng)指標(biāo)來看，美國三大部門目前均處于主動去庫存階段，“拐點(diǎn)”尚未出現(xiàn)，因此，下半年美國大概率仍將處于去庫階段。從歷史表現(xiàn)來看，在主動去庫階段銅價(jià)多數(shù)下跌，但在進(jìn)入到被動去庫階段后，銅價(jià)上漲的概率為100%。綜合來看，由于目前海內(nèi)外庫存周期分化，宏觀面對銅價(jià)的向上驅(qū)動仍需等待。
礦端產(chǎn)出充裕精銅供給穩(wěn)定
近年來，受到主流銅礦品位下降、頭部礦企資本開支、主產(chǎn)國罷工頻發(fā)等因素的影響，銅礦供給緊張的擔(dān)憂持續(xù)。但從短期來看，2023年，銅礦仍將維持較為充裕狀態(tài)，且產(chǎn)出增量可能較去年進(jìn)一步抬升。從目前頭部礦企的產(chǎn)量指引來看，前30家企業(yè)2023年銅礦產(chǎn)量在1600萬噸左右，同比增長7.3%，或?yàn)?015年以來最快增速。而根據(jù)ICSG公布的1—4月份全球銅礦產(chǎn)量情況來看，仍保持樂觀增長。從資本開支的角度來看，2016年以后銅礦企業(yè)明顯偏謹(jǐn)慎，資本支出增長幅度明顯減弱，但在近幾年仍有一定的增加。
新增項(xiàng)目方面，雖然銅礦勘查預(yù)算有所增加，但在區(qū)域分布上，拉丁美洲占比達(dá)到43%。近年來，大型銅礦鮮有發(fā)現(xiàn)，目前，產(chǎn)量靠前的銅礦主要發(fā)現(xiàn)于20世紀(jì)90年代，品位下降已成為現(xiàn)實(shí)問題，未來幾年的新增項(xiàng)目產(chǎn)量或逐年減少。此外，銅礦開采在長周期中存在巨大不確定性，近年來，環(huán)保、ESG、地緣政治等問題進(jìn)一步放大了銅礦供應(yīng)的不穩(wěn)定性。從長期來看，銅礦產(chǎn)量增速可能與今年見頂，隨后出現(xiàn)回落。
今年上半年，雖然冶煉利潤整體表現(xiàn)一般，但受到銅礦供給較為充裕的影響，精銅產(chǎn)量始終較為樂觀。今年上半年，冶煉企業(yè)檢修相對偏多，但3—5月份銅產(chǎn)量大幅高于過去5年同期。從下半年的檢修計(jì)劃來看，主要集中在9月份，且整體規(guī)模較小，預(yù)計(jì)不會對銅供給形成拖累。從利潤的角度來看，雖然上半年冶煉副產(chǎn)品硫酸價(jià)格偏弱，但目前價(jià)格已經(jīng)跌至歷史低位，預(yù)計(jì)下半年銅價(jià)進(jìn)一步下跌的空間有限。而在銅礦供給充裕的背景下，加工費(fèi)大概率將繼續(xù)維持高位，冶煉利潤對產(chǎn)量增長存在支撐。綜合來看，從銅礦供給及冶煉端的情況來看，下半年精銅供給大概率較為穩(wěn)定。
傳統(tǒng)需求保持韌性新能源需求貢獻(xiàn)增量
電力方面，上半年，電網(wǎng)投資和電源投資均保持較高增速，1—5月份，電網(wǎng)投資和電源投資分別增長10.8%和62.5%。在目前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能仍相對偏弱的情況下，下半年基建的逆周期發(fā)力仍存在必要性。國家電網(wǎng)在今年年初表示，今年電網(wǎng)投資將進(jìn)一步提升至5200億元以上。從歷史情況來看，尤其是在逆周期調(diào)節(jié)階段，電網(wǎng)實(shí)際投資額通常將高于計(jì)劃投資額。電源投資方面，上半年，除了風(fēng)電、光伏等新能源以外，火電、核電等新增設(shè)備也均表現(xiàn)出較高增速。預(yù)計(jì)下半年電力板塊用銅量將維持增長。
地產(chǎn)方面，今年上半年，投資增速整體仍較為疲弱，1—5月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)增速下降7.2%。我國地產(chǎn)在2008年前，新開工與竣工的同步性較高，但是在預(yù)售制度的推動下，房企為了加快資金流動，新開工端的資金投入要明顯高于竣工端。在目前“房住不炒”的基調(diào)下，“保交樓”仍舊是最主要的目標(biāo)之一，未來政策調(diào)控的發(fā)力點(diǎn)也將聚焦于此，新開工和竣工的背離將繼續(xù)修復(fù)，對建筑板塊用銅量存在支撐。
家電方面，上半年在出口表現(xiàn)一般的情況下，產(chǎn)銷量仍維持高增長。家電作為地產(chǎn)后周期商品，竣工端的高增長對家電需求存在一定支撐。此外，今年高溫天氣頻發(fā)，“厄爾尼諾”發(fā)生的概率正在不斷提升，在高溫預(yù)期下空調(diào)需求在三季度或有望維持樂觀。從用銅量來看，空調(diào)用銅量是冰箱的2倍、洗衣機(jī)的12倍，空調(diào)需求的增長對銅的需求量提振更為直接。
汽車板塊方面，傳統(tǒng)汽車和新能源汽車需求也呈現(xiàn)出較明顯的分化。1—5月份，傳統(tǒng)乘用車產(chǎn)量仍處于負(fù)增長狀態(tài)，但在消費(fèi)刺激政策以及燃油車價(jià)格調(diào)整的共同作用下，下滑速度明顯收斂。新能源汽車產(chǎn)銷則繼續(xù)保持高增速，乘用車和商用車增速均在45%以上。根據(jù)中國乘用車聯(lián)合會數(shù)據(jù)，今年上半年，新能源汽車滲透率已經(jīng)達(dá)到了32.4%，6月份滲透率達(dá)到35.1%。目前，電動車購置稅優(yōu)惠政策已經(jīng)延長至2027年，預(yù)計(jì)下半年新能源汽車需求旺盛、傳統(tǒng)汽車需求偏弱的結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)將延續(xù)。
光伏方面，根據(jù)“十四五”規(guī)劃和各省2021年—2022年的完成情況來看，新增裝機(jī)目標(biāo)完成進(jìn)度超過50%的僅6個(gè)省份。此前，硅料價(jià)格居高不下使得光伏項(xiàng)目收益效果較差；目前，硅料供需結(jié)構(gòu)逐漸走向?qū)捤?，工業(yè)硅價(jià)格大概率將進(jìn)一步走弱，項(xiàng)目成本的下移將有利于光伏新增裝機(jī)量的提升。風(fēng)電方面，1—5月份，新增裝機(jī)量累計(jì)增速達(dá)到了51%。根據(jù)國家能源局發(fā)布的《2023年能源工作指導(dǎo)意見》，風(fēng)電、光伏發(fā)電量占全社會用電量的比重將達(dá)到15.3%，全年風(fēng)光裝機(jī)新增加160GW，風(fēng)電裝機(jī)量或有望達(dá)到60GW~70GW。
行情展望
宏觀方面，美聯(lián)儲緊縮政策接近尾聲，下半年美元指數(shù)向下趨勢確定。從庫存周期的角度來看，國內(nèi)有色金屬已經(jīng)進(jìn)入了被動去庫階段，但美國仍處于主動去庫階段，海內(nèi)外周期的錯(cuò)位在一定程度上削弱了銅價(jià)的向上彈性。從供需的角度來看，礦端供給從中長期來看將不斷緊張，但供給增量大概率在2023年—2024年左右見頂，年內(nèi)供給仍將保持充裕。
在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長目標(biāo)下，下半年基建、消費(fèi)等方面仍存增量刺激政策，地產(chǎn)竣工端韌性較強(qiáng)，而新能源方面，汽車、光伏、風(fēng)電等預(yù)計(jì)均將保持較高增速。從整體來看，國內(nèi)下半年供需存在小幅缺口，但在海外礦端供給較為寬松，及目前的庫存情況，預(yù)計(jì)下半年供需將維持平衡狀態(tài)。（作者單位：興業(yè)期貨）
