核心觀點
2023年3月爆發(fā)的銀行業(yè)危機，與1980-90年代美國儲貸危機有較強相似性，兩次危機同處于高通脹、高利率的宏觀背景，儲蓄機構(gòu)“存短貸長”的經(jīng)營模式遭受考驗。本篇報告復盤美國儲貸危機始末，并比較兩次危機的異同，思考本輪美國經(jīng)濟和貨幣政策的可能走向。
美國儲貸危機始末。美國儲貸協(xié)會起源于1830年代，在二戰(zhàn)后一度因住房需求擴張而蓬勃發(fā)展。1970-80年代美國高通脹、高利率時期，“Q條例”約束（存款利率上限）放大了利率波動對儲貸行業(yè)的沖擊。1980年代初期，大批儲貸協(xié)會虧損嚴重。里根政府奉行“新自由主義”，孕育了一系列過度寬松的金融監(jiān)管舉措。美國政府先后推動利率市場化、允許破產(chǎn)機構(gòu)營業(yè)、放松資本要求等，暫時挽救了儲貸行業(yè)。但好景不長，1986年油價暴跌引發(fā)“能源州”經(jīng)濟和地產(chǎn)崩盤，地區(qū)儲貸協(xié)會破產(chǎn)并蔓延全國。1987-1989年美聯(lián)儲重回加息周期。1988-1991年儲貸協(xié)會經(jīng)歷“倒閉潮”。1990年8月至1991年3月，美國經(jīng)濟陷入歷時8個月的衰退。1989-1992年美聯(lián)儲以經(jīng)濟為準繩，啟動了為期三年的降息周期，累計降息24次、6.8個百分點。雖然貨幣政策寬松，但美國地產(chǎn)業(yè)和銀行業(yè)仍在承壓，且恰逢全球經(jīng)濟不景氣等，美國經(jīng)濟復蘇較為艱難。商業(yè)銀行信貸增長在1991年下半年觸底，1994年才基本修復。1990年代布什政府痛下決心處置問題機構(gòu)，同時強化金融監(jiān)管，1995年儲貸危機正式結(jié)束。
(資料圖片)
對本輪銀行業(yè)危機的啟示。第一，本輪銀行業(yè)危機與儲貸危機有較強相似性。都主要歸因于銀行業(yè)自身業(yè)務風險，即存款成本和貸款收益錯配、“借短貸長”。但這兩次危機不存在明顯的地產(chǎn)泡沫和金融過度創(chuàng)新，與次貸危機的背景不同。第二，本輪銀行業(yè)危機可能不會像儲貸危機那樣演化為系統(tǒng)性金融危機。首先，政策阻斷風險傳導的能力更強。FDIC救助權(quán)力更大，政策響應更及時。其次，美國地產(chǎn)基本面更好，銀行底層資產(chǎn)更優(yōu)。最后，金融監(jiān)管環(huán)境更嚴格，市場主體更謹慎。第三，信貸緊縮強化美國經(jīng)濟衰退邏輯，市場可能轉(zhuǎn)向“衰退交易”。歷史上，較為嚴重的信貸緊縮往往伴隨經(jīng)濟衰退，且信貸增速修復往往滯后于經(jīng)濟復蘇，可能延緩復蘇進程。我們認為，本輪美國衰退節(jié)點可能提前至年中。市場對于美國經(jīng)濟衰退的程度和時長仍有一個重估的過程。第四，政策“先救市、后改革”，但貨幣轉(zhuǎn)向仍主要取決于經(jīng)濟。美聯(lián)儲降息是銀行危機的結(jié)局，但需要等到經(jīng)濟實質(zhì)性惡化之后。目前市場對于美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向期待較高，而對可能更早到來的衰退計價難言充分。
風險提示：美國銀行業(yè)危機超預期升級，美國經(jīng)濟超預期下行，美國貨幣緊縮超預期，非美地區(qū)經(jīng)濟金融風險超預期爆發(fā)等。
2023年3月美國硅谷銀行事件引發(fā)中小銀行危機。截至目前，銀行擠兌、流動性危機和市場恐慌情緒已先后緩解，市場進一步聚焦于銀行危機對美國經(jīng)濟的中期影響。我們認為，本輪銀行業(yè)危機與1980-90年代美國儲貸危機有較強相似性，兩次危機同處于高通脹、高利率的宏觀背景，儲蓄機構(gòu)“存短貸長”的經(jīng)營模式遭受考驗。儲貸危機爆發(fā)后，美國經(jīng)濟曾經(jīng)歷八個月的“淺衰退”，地產(chǎn)和銀行業(yè)所受創(chuàng)傷持續(xù)更久，美聯(lián)儲開啟長達三年的降息周期。本篇報告詳細復盤美國儲貸危機始末，并辯證比較兩次危機的異同，思考本輪美國經(jīng)濟和貨幣政策的可能走向。
01
美國儲貸危機始末
美國儲貸協(xié)會起源于1830年代，在二戰(zhàn)后一度因住房需求擴張而蓬勃發(fā)展。1970-80年代美國高通脹、高利率時期，儲貸協(xié)會“借短貸長”的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)受到巨大沖擊，儲貸行業(yè)虧損嚴重。新自由主義思想下，美國政府實行寬容政策，推動利率市場化，暫時挽救了儲貸行業(yè)。但好景不長，1986年油價暴跌引發(fā)“能源州”經(jīng)濟和地產(chǎn)崩盤，地區(qū)儲貸協(xié)會紛紛破產(chǎn)，危機隨后蔓延全國?！拔萋┢赀B夜雨”，1987-1989年美聯(lián)儲重回加息周期，前期寬松監(jiān)管埋下的巨雷紛紛引爆。1988-1991年儲貸協(xié)會經(jīng)歷“倒閉潮”，房貸違約、信貸緊縮和經(jīng)濟衰退接踵而至。1990年代，布什政府痛下決心處置問題機構(gòu)，美聯(lián)儲開啟長達三年的降息周期，美國經(jīng)濟緩慢復蘇。
1.1起源：大蕭條出清，二戰(zhàn)后興起
美國儲貸協(xié)會起源于1830年代。1831年美國第一家儲蓄與貸款協(xié)會（Savings and loan association，S&L）成立，由一些希望購買自己住房但缺乏足夠儲蓄的人自發(fā)組織，因彼時的銀行并不提供住房抵押貸款。協(xié)會主要吸收少部分會員存款并發(fā)放中長期固定利率住房抵押貸款，來滿足平民的住房夢。早期的儲貸協(xié)會主要由州政府進行監(jiān)管，包括成立許可、情況報告和定期檢查等，但實際并未嚴格執(zhí)行。
“大蕭條”加速儲貸行業(yè)出清。由于美國內(nèi)戰(zhàn)和經(jīng)濟危機等，儲貸協(xié)會的發(fā)展并不一帆風順，但到1930年全美已有約1.2萬家儲貸協(xié)會，總資產(chǎn)也近90億美元（占GDP比重約10%）。在1929-1933年大蕭條期間，由于貸款人不斷違約、房產(chǎn)價值一落千丈、儲戶紛紛擠提，1937年儲貸協(xié)會數(shù)量和資產(chǎn)較1930年分別減少21.7%和35.6%，降低至9225家和57億美元（占GDP比重約6%）。為了應對危機，美國實施了新的住房政策，1932年和1934年分別通過《聯(lián)邦住房貸款銀行法案》和《全國住宅法》，建立了聯(lián)邦住房貸款委員會（FHLBB）和聯(lián)邦儲貸保險公司（FSLIC），監(jiān)管儲貸協(xié)會的日常經(jīng)營并以統(tǒng)一費率向儲貸協(xié)會收取存款保險費，這些舉措支持和保障了后來儲貸協(xié)會的發(fā)展。
二戰(zhàn)后人口與住房需求高增，儲貸行業(yè)蓬勃發(fā)展。1931-1945年二戰(zhàn)期間，由于居民消費和住房建設受限，居民儲蓄持續(xù)走高，個人儲蓄存款總額占可支配收入的比例從1938年的1.9%一路上漲至1944年的26%，戰(zhàn)爭期間積累的儲蓄轉(zhuǎn)化為戰(zhàn)后的住房購買力。二戰(zhàn)后，軍人返鄉(xiāng)和“嬰兒潮”（1946-1964年新生嬰兒數(shù)高達7800萬人），使美國人口保持長期增長，派生大量住房需求。加上政府稅收和住房政策的鼓勵，美國新屋開工數(shù)量從1945年的200多萬套，迅速膨脹了四倍，在1950年代多數(shù)年份里均超1000萬套。儲貸協(xié)會順勢蓬勃發(fā)展，1960年代初總資產(chǎn)突破1000億美元，占GDP比重高達18%左右，占據(jù)了一半的住房金融市場。
1.2初現(xiàn)：高利率沖擊，儲貸業(yè)虧損，監(jiān)管松綁
1970-80年代美國高通脹、高利率環(huán)境加劇銀行業(yè)壓力。由于財政政策的過度刺激、粗暴的價格管制和石油危機的沖擊，加之美聯(lián)儲前期缺乏獨立性，美國通脹和通脹預期失控，1970-80年代美國陷入“大滯漲”時代。美國CPI同比增速從1960年代的2.3%上漲到1970年代的7.1%，甚至在1974年、1979-1981年突破了10%。高通脹迫使美聯(lián)儲提高利率，且由于通脹反復，利率也隨之呈現(xiàn)變動快、波動大、頂點高的特點。尤其在1979-1982年，沃爾克領導美聯(lián)儲大幅加息抗擊通脹，引發(fā)長短端利率水平明顯“倒掛”，向儲貸機構(gòu)“借短貸長”的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)施壓。
“Q條例”約束進一步放大了利率波動對儲貸行業(yè)的沖擊。1966年《利率控制法案》將“Q條例”擴展到儲貸協(xié)會，該條例禁止商業(yè)銀行和儲貸機構(gòu)支付活期存款利息，并設置了定期存款利率上限。即使儲貸協(xié)會的存款利率上限被允許略高于商業(yè)銀行，但仍然遠低于通脹率和國債收益率。由于名義利率上升、存款利率調(diào)整受限，儲貸協(xié)會因存貸利率錯配而承壓。
資產(chǎn)端方面，因存量抵押貸款的固定利率無法調(diào)整，調(diào)高新增抵押貸款利率又會導致貸款需求降低，儲貸協(xié)會平均貸款收益率很難提升。并且，監(jiān)管規(guī)定儲貸協(xié)會絕大部分資金只能投放于住房固定利率抵押貸款，因而也無法通過資產(chǎn)多樣化來降低風險、提高收益。負債端方面，當金融市場利率高于存款利率上限時，儲戶存款意愿下降、證券投資意愿上升，這對儲貸協(xié)會的負債端造成巨大壓力。同時，貨幣市場基金的發(fā)展也加速了儲蓄轉(zhuǎn)移。當時的貨幣市場基金沒有準備金和利率限制，且便利性良好，受到市場歡迎，規(guī)模迅速擴張。美國貨幣市場基金總資產(chǎn)在1978年僅有95億美元，到1982年就達到了2363億美元。
1980年代初期，大批儲貸協(xié)會虧損嚴重。美聯(lián)儲大幅加息后，1981-1982年儲貸協(xié)會凈息差僅為-1.0%至0.7%，總利潤從1979年的17.9億美元，迅速下降到1980年的3.0億美元，隨后在1981年大幅虧損31.3億美元。到1982年年中，儲貸行業(yè)整體資本凈值為負，其抵押品的市場價值為1000 億美元，僅占負債的15%，有形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比更是跌落至0.5%以下。在此期間，儲貸機構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模雖然仍在增長，但同比增速明顯放緩，從1975-79年的10%以上下降至1982年底的1.1%。
1981-1989年，里根政府奉行“新自由主義”，孕育了一系列過度寬松的金融監(jiān)管舉措。由于凱恩斯主義未能有效應對滯脹危機，新自由主義理念復興，以供給學派和貨幣主義為底層邏輯的“里根經(jīng)濟學”應運而生。1981年里根政府上臺之初提出經(jīng)濟復興計劃，主要包含四方面內(nèi)容：大幅減稅，鼓勵儲蓄和投資；削減政府支出，改革社保制度；放松經(jīng)濟管制，提高經(jīng)濟效率；穩(wěn)定貨幣增長速度，控制通貨膨脹。經(jīng)濟自由化思潮延展到金融領域表現(xiàn)為放松對金融機構(gòu)的嚴格管制，側(cè)重于“效率優(yōu)先”，要求“政府收手”，但卻矯枉過正，忽視了“安全問題”。
1980-1986年，美國政府為儲貸協(xié)會“松綁”，推動利率市場化、放松資產(chǎn)端和負債端的管制。1980年和1982年美國分別通過了《存款機構(gòu)放松管制與貨幣控制法案》（簡稱《1980年銀行法》，DIDMCA）和《存款機構(gòu)法》（又稱《甘恩-圣杰曼法》）。這些措施同時緩和了儲貸協(xié)會資產(chǎn)端和負債端的壓力。資產(chǎn)方面，政策支持可調(diào)整利率的抵押貸款、提高貸款額度，同時，儲貸協(xié)會被允許投資公司、地產(chǎn)和商業(yè)債券等風險資產(chǎn)，儲貸協(xié)會虧損最嚴重的多個州管制幾乎完全放開。負債方面，1982年《存款機構(gòu)法》宣布分6年逐步取消“Q條例”，放開了對定期存款利率的上限管制。這一舉措提高了儲貸協(xié)會吸收存款的能力，但也迫使其必須提高資產(chǎn)端的收益，去購買高風險、高收益的資產(chǎn)。
此外，美國政府采取“寬容”政策，允許破產(chǎn)機構(gòu)繼續(xù)經(jīng)營，并降低資本監(jiān)管要求。1983年償還破產(chǎn)機構(gòu)的保險儲戶大約需要花費25億美元，但保險基金只有6億美元儲備金，所以監(jiān)管機構(gòu)并未加強監(jiān)管、關(guān)閉問題機構(gòu)或補充保險基金，反而讓大部分破產(chǎn)的儲貸協(xié)會繼續(xù)經(jīng)營。1983-1989年，每年均有超400家破產(chǎn)的儲貸協(xié)會繼續(xù)營業(yè)。為了配合執(zhí)行該政策，1980年監(jiān)管部門將資本標準（資本與總資產(chǎn)比率）的最低要求從5%降低到4%，1982年又降低到3%。監(jiān)管部門還允許儲貸協(xié)會采用更寬松的有管理的會計準則（RAP）而不是一般公認會計準則（GAAP）來計算資本要求。1981年9月，監(jiān)管部門允許問題機構(gòu)發(fā)行“收入資本憑證”來補充資本，使其具有“賬面”清償能力。種種寬松政策使“僵尸”機構(gòu)得以繼續(xù)存活，也為大規(guī)模的破產(chǎn)倒閉潮埋下禍根。
1983-1985年，在宏觀環(huán)境改善和地產(chǎn)復蘇的背景下，儲貸協(xié)會暫時扭虧為盈。1982年美國GDP同比下跌1.8%后，1983年-1985年美國經(jīng)濟強勁恢復、通脹減速，GDP和CPI年均復合增速分別達到5.3%和3.7%。通脹可控后，1983年聯(lián)邦基金利率由此前的20%左右下行至10%以下，儲貸協(xié)會受利率壓抑的狀況有所緩解。隨著美國經(jīng)濟復蘇，疊加人口增長預期（1960年代“嬰兒潮”孕育1990年代初人口增長）、住房政策扶持、金融自由化等助推，美國房地產(chǎn)市場也快速修復，房價重新走入上升通道。盡管房地美房價指數(shù)同比增速在1982年中有10個月為負且最大跌幅高達6.9%，但1983年就有9個月的同比增速超過10%，1984年和1985年房價也依然保持著5%左右的增速。在經(jīng)濟復蘇和房地產(chǎn)回暖的背景下，1983年儲貸協(xié)會扭虧為盈，盈利8.4億美元，資產(chǎn)增長18.6%，1985年儲貸協(xié)會的總資產(chǎn)已是1982年的1.5倍以上。
1.3爆發(fā)：“能源州”崩潰，機構(gòu)“倒閉潮”，經(jīng)濟陷衰退
1986年產(chǎn)油國爭奪市場份額，油價暴跌使德州等能源州地產(chǎn)泡沫破裂，儲貸協(xié)會遭受打擊。1979-1981年第二次石油危機后，WTI油價由15美元/桶以下躥升至30美元/桶以上。美國德克薩斯州等西南地區(qū)為“能源州”，油價高漲帶來繁榮的經(jīng)濟和良好的預期，并且州立法機構(gòu)允許投資者投資于投機性房地產(chǎn)，催生了地區(qū)房地產(chǎn)市場過度繁榮。到1986年，由于OPEC對產(chǎn)油國價格戰(zhàn)的默許，油價迅速下跌，甚至一度逼近10美元/桶。美國“能源州”經(jīng)濟普遍陷入衰退，并引發(fā)房價下跌，刺破了前期過度投資而形成的“地產(chǎn)泡沫”，使儲貸協(xié)會遭受嚴重損失。德州儲貸協(xié)會大量破產(chǎn)，直接導致FSLIC的保險基金耗盡，社會公眾對美國金融體系的信心遭受重大打擊，儲貸協(xié)會破產(chǎn)潮逐步蔓延到全國。美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示1988年儲貸協(xié)會破產(chǎn)高峰期時，全國超過40%的倒閉和救助發(fā)生在德州，而FDIC數(shù)據(jù)顯示整個1980-1994年德州破產(chǎn)機構(gòu)的數(shù)量和資產(chǎn)占全美的比重分別為29.1%和21.4%。
1987-1989年美聯(lián)儲重回加息周期，進一步加重了儲貸協(xié)會負擔。1987年-1990年，油價重回上漲和經(jīng)濟短暫復蘇使美國通脹低位反彈并快速上行，CPI同比增速分別達到3.6%、4.1%、4.8%、5.4%。此外，1987年簽訂的《盧浮宮協(xié)議》要求美元匯率停止貶值，這也要求美聯(lián)儲提高利率。1987年1月開始，美聯(lián)儲整體進入加息周期（除了1987年10月的“股災”導致美聯(lián)儲緊急降息三次，但1988年3月重新加息），聯(lián)邦基金目標利率由1986年8月的5.88%，升至1989年5月的9.81%。在此背景下，儲貸協(xié)會存貸利差再次受到擠壓。
1986-1988年，聯(lián)邦儲貸保險公司實際破產(chǎn)，但監(jiān)管仍在“寬容”，成本越來越高。1984年聯(lián)邦儲蓄貸款保險公司為清理破產(chǎn)儲貸協(xié)會支出8.9億美元，1985年迅速達到74億美元，1986年更是達到91億美元，聯(lián)邦儲蓄貸款保險公司入不敷出，年末凈值為轉(zhuǎn)負至-63億美元，實際上已經(jīng)破產(chǎn)。為了應對危機，1987年里根簽署《銀行業(yè)公平競爭法》（CEBA），授權(quán)聯(lián)邦儲蓄貸款保險公司籌集108億美元基金用于處置有問題的儲貸社，但仍實施“寬容”政策。1988年聯(lián)邦住房貸款銀行委員會針對德克薩斯州儲貸協(xié)會的問題，推出西南計劃，以優(yōu)惠條件出售整合破產(chǎn)儲貸協(xié)會。但這些措施并沒有徹底解決儲貸協(xié)會的問題，1987年和1988年聯(lián)邦儲貸保險基金虧損擴大，凈值分別為-137億美元和-750億美元，消耗的成本越來越高。
1988-1991年儲貸協(xié)會經(jīng)歷“倒閉潮”，房貸違約、信貸緊縮和經(jīng)濟衰退接踵而至。1988-1991年的4年里，共790家儲貸協(xié)會問題機構(gòu)被解決，其中僅1990年就有316家。儲貸協(xié)會大量倒閉，對美國經(jīng)濟帶來一系列連鎖反應。
首先，1988-1992年房地產(chǎn)貸款違約持續(xù)上升。1988年12月以后，美國房地產(chǎn)貸款拖欠率、撇賬率開始上升，1991年房地產(chǎn)貸款拖欠率在二季度達到7.37%的頂點，撇賬率四季度達到1.17%的階段性高點，但并未立即回落，而是在1992年的三季度出現(xiàn)1.18%的高點。
其次，1990-1994年美國銀行業(yè)持續(xù)出現(xiàn)信貸緊縮。美國所有商業(yè)銀行工商業(yè)貸款同比增速，由1989年底的6%下降至1994年初的-1%，工商業(yè)貸款與所有存款的比值也由29%大幅下降至18%。
最后，1990-1991年美國經(jīng)濟陷入衰退。1990年8月至1991年3月是美國經(jīng)濟研究局（NBER）定義的衰退區(qū)間，歷時8個月。1990年一季度美國GDP同比增長2.82%，隨后增速不斷下滑至四季度的0.6%，全年增長1.9%。1991年前三季度美國經(jīng)濟同比增速均為負值，全年增長-0.1%。整個衰退區(qū)間內(nèi)，首月的失業(yè)率為5.7%，之后持續(xù)上行至最后一個月的6.8%，并且在度過衰退區(qū)間后失業(yè)率繼續(xù)震蕩上行至1992年6月的7.8%。
1.4結(jié)局：處置問題機構(gòu)，美聯(lián)儲降息，經(jīng)濟弱復蘇
1989-1991年布什政府采取果斷措施處理問題機構(gòu)，同時強化金融監(jiān)管；1995年儲貸危機正式結(jié)束。1989年美國政府通過頒布《存款機構(gòu)改革、復興與實施法》（FIRREA），開始真正解決儲貸危機，新建了儲蓄機構(gòu)監(jiān)管委員會（OTS）、聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）和新的保險基金。針對破產(chǎn)和倒閉機構(gòu)，建立重組信托公司（RTC）專門處理，由復興基金公司（RFC）發(fā)行債券來支付費用。同時，監(jiān)管從嚴，恢復部分管制措施、嚴格限制儲貸協(xié)會可以購買的資產(chǎn)種類并提高核心資本比率要求。為了解決存款保險制度中存在的道德風險問題，1991年又頒布了《聯(lián)邦存款保險公司完善法》（FDICIA），收窄保險范圍并將保費與風險掛鉤，同時要求被保險機構(gòu)提供更詳細的報告，嚴格實行年度現(xiàn)場檢查制度，發(fā)現(xiàn)問題要求立即整改。1995年，以RTC的關(guān)閉為標志，儲貸危機正式結(jié)束。RTC共處理了747個儲貸協(xié)會，接管的4500億美元資產(chǎn)中85%得到恢復，儲貸協(xié)會資產(chǎn)規(guī)模降低、質(zhì)量提高。
1989-1992年，美聯(lián)儲以經(jīng)濟為準繩啟動了為期三年的降息周期，累計降息24次、6.8個百分點。
降息開始階段：1989年上半年美聯(lián)儲仍面臨通脹壓力而加息，年初格林斯潘在國會作證時認為“目前4%-5%的通脹率是不可接受的”，并預估全年GDP實際增長近2%。1989年3月以后，新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)連續(xù)放緩，從此前的20-30萬下降至6月的11.4萬，PMI指數(shù)也從5月開始回落至50以下，PCE同比從2月的4.7%回落至6月的4.2%。美國經(jīng)濟走弱信號增強，美聯(lián)儲更加相信未來通脹可控，因此于1989年6月首次降息25BP；7月，美聯(lián)儲再降息50BP，綠皮書預測實際GDP降至1.5%；到四季度，美聯(lián)儲降息共約80BP。
降息停滯階段：由于通脹反彈，美聯(lián)儲在1990年上半年停止了降息。1990年6月，核心CPI較年初高出0.5個百分點達4.9%。1990年7月，美聯(lián)儲試探性小幅下調(diào)25BP至8%。1990年8月第三次石油危機爆發(fā)，石油月均價從8月的17美元/桶上漲至10月的36美元/桶，盡管美國當月公布的失業(yè)率（5.7%）創(chuàng)1988年3月以來最高，零售數(shù)據(jù)也暗示經(jīng)濟疲軟，但美聯(lián)儲依然比較猶豫。
降息加速階段：截至1990年10月，美國制造業(yè)PMI下降至43.2，已經(jīng)連續(xù)18個月低于榮枯線，美聯(lián)儲開始每月連續(xù)降息。1991年初美國介入海灣戰(zhàn)爭，令經(jīng)濟雪上加霜，隨后油價下跌，非農(nóng)就業(yè)和工業(yè)生產(chǎn)等經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)疲弱。美聯(lián)儲此后保持長時間降息操作，最終1992年9月達到3%的利率低點。
美國房地產(chǎn)市場于1991年初觸底，1992年才基本回到衰退前水平，此后房價增速長期遲緩。1989年6月美聯(lián)儲首次降息后，新建住房銷售和已開工的新建私人住宅同比增速再度出現(xiàn)下跌趨勢，在1年半后也即1991年1月增速見底，同比分別下跌35.3%和48.6%，又經(jīng)過8個月即到1991年10月，增速實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正。房價增速見底滯后于銷售和開工，以房地美房價指數(shù)衡量的美國房價，在1991年8月同比增速見底為-0.2%，隨后增速轉(zhuǎn)正但高度有限，至1993年末期間月度同比增速的中樞僅為1.3%，1994年的增速中樞才上升至2.4%。
銀行信貸增長在1991年下半年觸底，1994年以后才基本修復。美聯(lián)儲首次降息后，商業(yè)銀行信貸增速依然維持下行趨勢并在25個月后即1991年8月達到增速底2.7%，經(jīng)過38個月即到1994年11月首次達到6%的增速（1989年6月為6.7%），遠遠不及1986-1987年10%左右的同比增速。細分來看，消費信貸、工商業(yè)貸款和不動產(chǎn)抵押貸款的增速前后分別于1991年11月、1992年3月和1993年4月分別達到-1.9%、-4.4%和1.32%的增速底，其中消費貸款和工商業(yè)貸款分別保持1年和3年時間的同比負增長。綜上，本輪衰退后，美國商業(yè)銀行信貸經(jīng)歷了漫長的修復過程，不動產(chǎn)抵押貸款增速中樞下滑，消費信貸增速底部修復的時長與工商業(yè)貸款相近。
1991年二季度以后，美國經(jīng)濟進入復蘇周期。1991年一季度，美國實際GDP同比萎縮近1%；二季度，GDP環(huán)比折年率回升至3.2%，同比萎縮幅度縮窄，美國經(jīng)濟脫離NBER衰退區(qū)間。雖然美聯(lián)儲實施了政策寬松，但美國地產(chǎn)業(yè)和銀行業(yè)仍在承壓，且恰逢全球經(jīng)濟不景氣（如1990年代初日本經(jīng)濟泡沫破裂）等，美國經(jīng)濟復蘇較為艱難。1992-1994年，美國GDP年均增速僅為3.4%，遠遠不及戰(zhàn)后多次衰退后的復蘇斜率。
02
對本輪銀行業(yè)危機的啟示
2.1本輪銀行業(yè)危機與儲貸危機有較強相似性
2023年3月爆發(fā)的美國中小銀行危機，與1980-90年代儲貸危機有較強相似性。
首先，兩次危機均主要源自銀行業(yè)本身的業(yè)務風險。存款成本和貸款收益錯配、“借短貸長”，銀行盈利能力和流動性均面臨壓力。正如硅谷銀行的失敗，主要源于其投放貸款能力與吸收存款不匹配，繼而引發(fā)后續(xù)的投資失敗與銀行擠兌。
其次，兩次危機的宏觀背景都是高通脹和美聯(lián)儲大幅加息。這一壓力的直接體現(xiàn)是美債收益率曲線的倒掛，這一方面表現(xiàn)了市場對經(jīng)濟的悲觀預期，也切實削弱了銀行的放貸和盈利能力。
再次，兩次危機均引發(fā)銀行主動收緊信貸，也都發(fā)生了銀行存款向貨幣市場基金轉(zhuǎn)移的跡象。據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，2023年初（1月4日）以來截至4月5日，美國商業(yè)銀行信貸規(guī)模減少1.0%（1822億美元），存款總額減少3.2%（5603億美元）；同期，貨幣市場基金增長9.0%（4330億美元）。
最后，上述兩次危機均不存在明顯的地產(chǎn)泡沫和金融過度創(chuàng)新，與次貸危機爆發(fā)的背景明顯不同。這也意味著，目前美國銀行業(yè)風險或難達到次貸危機的程度。
總之，儲貸危機是一段有價值的歷史參考，有利于我們?nèi)プ粉櫤屯蒲荼据喢绹行°y行危機的走向。
2.2但本輪銀行業(yè)危機或許不如儲貸危機嚴重
有三方面理由令我們認為，本輪銀行業(yè)危機可能不會像儲貸危機那樣演化為系統(tǒng)性金融危機：
一是，本次危機的傳導風險相對更小。在儲貸危機中，除美聯(lián)儲貨幣緊縮外，油價暴跌與“能源州”地產(chǎn)崩盤也是重要導火索。當時“能源州”長期沐浴在高油價、高利潤之下，孕育了過度投資與區(qū)域經(jīng)濟泡沫。當下，國際油價在產(chǎn)油國的減產(chǎn)呵護中仍然堅挺，而美國頁巖油企業(yè)在債務壓力、能源轉(zhuǎn)型等風險之下對待資本開支亦較為謹慎，能源支出在美國經(jīng)濟中的比重也已下降，因此能源沖擊向美國銀行業(yè)和經(jīng)濟的傳導風險較為有限。再看本輪銀行危機：首先，硅谷銀行事件有一定偶然性，因其客源單一，且大部分存單額度超過25萬美元的FDIC保險額度，放大了客戶擠兌帶來的沖擊。其次，雖然美聯(lián)儲急加息引發(fā)債券投資損失和銀行擠兌相互疊加，但美國政府和美聯(lián)儲的快速行動已經(jīng)較好地解決了存款擠兌和資產(chǎn)拋售問題。最后，1980-90年代銀行業(yè)監(jiān)管改革賦予了FDIC更大的救援權(quán)力，使當前監(jiān)管機構(gòu)阻斷風險傳播的能力更強。
二是，美國地產(chǎn)基本面更好，銀行底層資產(chǎn)更優(yōu)。儲貸危機爆發(fā)前，美國房屋空置率雖不像次貸危機時期飆升，但也從1983年的1.4%上行至1985年的1.9%，地產(chǎn)貸款拖欠率也保持在5%左右偏高水平。當前，美國住房空置率處于1%以下的歷史最低水平，地產(chǎn)貸款拖欠率低至1.2%，因次貸危機后美國地產(chǎn)業(yè)長期去庫存。新冠疫情后，政策刺激只是加快啟動了地產(chǎn)周期，而非制造“泡沫”。即便美聯(lián)儲緊縮后美國地產(chǎn)明顯降溫，但由于供需基本面并未失衡、居民和企業(yè)并未在地產(chǎn)方面過度融資，預計壓力整體可控（參考我們報告《詳解美國地產(chǎn)降溫的影響》）。至于市場關(guān)注的商業(yè)地產(chǎn)風險，我們認為，當前美國商業(yè)地產(chǎn)的基本面只是不如住宅，但仍處于健康水平，且CMBS市場規(guī)模遠小于RMBS，不會對銀行資產(chǎn)的健康構(gòu)成太大威脅（參考報告《如何看待美國商業(yè)地產(chǎn)風險》）。
三是，金融監(jiān)管環(huán)境更嚴格，市場主體更謹慎。監(jiān)管不力對儲貸協(xié)會的失敗負有不可推卸的責任。1960-80年代“Q條例”明顯限制了儲貸協(xié)會攬儲能力與資金使用效率。盡管1982-1988年逐步取消了Q條例限制，利率更加市場化，但改革本身又鼓勵了儲貸協(xié)會追逐高收益和高風險，放大了資產(chǎn)負債錯配問題。此外，政策對于早期儲貸協(xié)會的經(jīng)營失敗過分“寬容”，允許不盈利的機構(gòu)營業(yè)，使金融風險不斷積聚，引發(fā)了最終儲貸行業(yè)的整體崩盤。對比來看，本輪處于危機中的中小銀行，雖然也曾“受益”于特朗普時期的監(jiān)管放松，但并沒有改變近十年《多德-弗蘭克法案》定下的“強監(jiān)管”基調(diào)。數(shù)據(jù)顯示，次貸危機后，資本充足要求趨嚴后，美國商業(yè)銀行資產(chǎn)負債率顯著下降。
2.3信貸緊縮強化美國經(jīng)濟衰退邏輯，市場可能轉(zhuǎn)向“衰退交易”
信貸緊縮可能引致經(jīng)濟衰退，且信貸緊縮通常歷時較長，繼而延緩復蘇進程。歷史數(shù)據(jù)顯示，較為嚴重的信貸緊縮（以美國商業(yè)銀行信貸同比增速顯著下降為標準），往往伴隨經(jīng)濟衰退，且信貸增速修復往往滯后于經(jīng)濟復蘇?；氐絻J危機，1988-1989年儲貸協(xié)會倒閉數(shù)據(jù)已經(jīng)顯著上升，信貸增速的下降從1989年底開始。1990-1991年美國經(jīng)濟陷入官方定義的衰退，信貸緊縮仍在繼續(xù)。1991-1993年，在經(jīng)濟衰退結(jié)束后，美國工商業(yè)貸款同比持續(xù)萎縮、1994年初才開始轉(zhuǎn)正，持續(xù)三年的信貸緊縮，也是儲貸危機后美國經(jīng)濟復蘇斜率較緩的原因之一。
我們認為，這一次美國中小銀行信貸緊縮的加速，或使美國衰退節(jié)點提前至年中。美國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)增速已于2022年9月見頂回落；美聯(lián)儲高級信貸官員調(diào)查顯示，2022年二季度開始，當美聯(lián)儲開啟加息周期后，大小銀行的信貸標準已經(jīng)開始收緊，截至2022年四季度收緊幅度仍在上升。3月中小銀行危機的爆發(fā)，為銀行業(yè)再敲警鐘，3月以來銀行信貸增速加速回落。但考慮到美聯(lián)儲可能適當提前結(jié)束加息（目前市場對終端利率的預期由中小銀行危機前的5.5%左右下調(diào)至5.0%），以平衡信貸緊縮的沖擊，本輪衰退的程度或許也不會單純因為信貸緊縮而顯著加深。
對市場而言，這一次中小銀行危機強化了經(jīng)濟衰退的邏輯，可能“糾正”前期過于樂觀的市場預期，畢竟年初市場對于美國經(jīng)濟“軟著陸”甚至“不衰退”的預期是濃厚的。我們在前期報告《2023海外經(jīng)濟與市場九問》中提示，因美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)惡化、就業(yè)指標反應滯后、“供給驅(qū)動型”通脹回落空間不足、美聯(lián)儲有意“制造衰退”等原因，美國衰退風險可能被低估。預計未來一段時間，美國銀行業(yè)信貸情況會持續(xù)受到市場和政策的關(guān)注。市場對于美國經(jīng)濟衰退的程度和時長仍有一個重估的過程，繼而市場風格可能以“衰退交易”為主線，即美股、商品等風險資產(chǎn)將承壓，而美債、黃金等避險資產(chǎn)將走強。
2.4政策“先救市、后改革”，但貨幣政策轉(zhuǎn)向仍主要取決于經(jīng)濟
美國政府和美聯(lián)儲面對本輪中小銀行危機的邏輯是“先救市、后改革”。1983-1989年儲貸危機早期，儲貸協(xié)會的虧損引發(fā)儲戶恐慌和擠兌，美國政府為避免儲貸協(xié)會大量倒閉，采取寬松的監(jiān)管政策；直到1989年以后，面對儲貸協(xié)會的集中倒閉，政策不得不改變重心，監(jiān)管由松轉(zhuǎn)嚴，立即處理問題機構(gòu)并尋求降低處理成本、防范道德風險，此后進一步推動制度改革，實施了對金融機構(gòu)分類和常態(tài)監(jiān)管、限定存款保險范圍、謹慎采取非常規(guī)救助、對流動性支持“收費”等措施?？梢钥闯?，平衡政策救助與道德風險總是困難的，但危機爆發(fā)時政策上總是“不得不救”，俟危機平復后才能推動中長期改革。
在本輪中小銀行風波中，美國政府也更傾向于快速解決問題而暫時擱置道德風險的考量。3月10日硅谷銀行宣布倒閉后，3月12日美國政府和美聯(lián)儲立即出臺銀行定期救助計劃（BTFP），并承諾對其儲戶進行完全救助，即使這些舉措暫時使金融市場條件轉(zhuǎn)松，一定程度上抵消了美聯(lián)儲遏制通脹的效果。在銀行業(yè)危機明顯緩和后，3月30日白宮呼吁金融監(jiān)管機構(gòu)加強對規(guī)模1000-2500億美元銀行的監(jiān)管。往后看，若美國銀行業(yè)出現(xiàn)新的動蕩，我們認為美國監(jiān)管部門仍將第一時間穩(wěn)定金融市場，待金融市場穩(wěn)定后再尋求低成本的處置方式，在中長期強化相關(guān)金融風險監(jiān)控。
本輪中小銀行危機后，美聯(lián)儲加息終點可能更早到來，但降息仍需等到美國經(jīng)濟實質(zhì)惡化之后。儲貸危機時期，美聯(lián)儲在危機處理中的角色相對有限。1980年代，沃爾克領導的美聯(lián)儲主要與通脹作斗爭，不惜“制造衰退”，無暇顧及儲貸協(xié)會的壓力。1987年以后，格林斯潘領導的美聯(lián)儲曾因“股災”而短暫降息，但1988-89年期間仍為維護物價穩(wěn)定而選擇加息，即使當時已有不少儲貸協(xié)會倒閉。1989年6月美聯(lián)儲首次降息，也主要是出于經(jīng)濟增長放緩、通脹前景可控的考慮。
在目前仍較強勁的經(jīng)濟數(shù)據(jù)下，美聯(lián)儲很難快速改變緊縮取向。這意味著，未來一段時間，美聯(lián)儲可能選擇在較高的利率水平上“按兵不動”、靜觀其變。對市場而言，則需警惕預期波動對資產(chǎn)價格的擾動，畢竟今年以來華爾街和美聯(lián)儲預期“錯位”引發(fā)市場動蕩的情形仍然歷歷在目。3月9日硅谷銀行事件以來截至4月14日，受益于美聯(lián)儲緊縮預期顯著降溫，納斯達克指數(shù)和標普500指數(shù)分別上漲4.7%和3.6%，年內(nèi)已分別累漲15.8%和7.8%?？梢?，市場對于美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向期待較高，但對可能更早到來的美國經(jīng)濟衰退，計價難言充分。
風險提示：1）美國銀行業(yè)危機超預期升級，例如出現(xiàn)新的金融機構(gòu)暴雷，引發(fā)風險傳導。2）美國經(jīng)濟超預期下行，或反向加大銀行業(yè)風險。3）美聯(lián)儲貨幣緊縮超預期，繼而再加劇金融波動風險。4）非美地區(qū)經(jīng)濟金融風險超預期爆發(fā)等。
（鐘正生為平安證券首席經(jīng)濟學家）
