2021年以來，中國經(jīng)濟持續(xù)恢復，一季度GDP同比增速達到18.3%。即便考慮到疫情沖擊下2020年基數(shù)較低的影響，將2021年和2020年兩年的一季度GDP增速取平均值，也達到了5%的水平。4月份，中國經(jīng)濟繼續(xù)向好，工業(yè)與服務業(yè)生產(chǎn)保持較快增長勢頭。面對經(jīng)濟增速的快速回升，有觀點認為，宏觀政策應加快回歸常態(tài)化。但是，4月30日召開的中央政治局會議明確指出，“當前經(jīng)濟恢復不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固”，同時進一步強調(diào)，“保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，不急轉(zhuǎn)彎”。筆者認為，宏觀政策“不急轉(zhuǎn)彎”的定位非常重要，當前宏觀政策不但不能急轉(zhuǎn)彎，而且還應適度加大政策力度，并且秉持宏觀政策“三策合一”的新調(diào)控理念，使經(jīng)濟在恢復中達到更高水平均衡。
遵循既有理論或?qū)е聦?jīng)濟形勢的誤判
當前認為宏觀政策需要轉(zhuǎn)向收緊的觀點，主要是基于既有宏觀調(diào)控理論，支撐理由主要有三個方面。
一是，產(chǎn)出缺口已由負轉(zhuǎn)正，由此宏觀政策需要轉(zhuǎn)向。產(chǎn)出缺口是既有理論中判斷宏觀政策是否需要轉(zhuǎn)向的重要指標，產(chǎn)出缺口為負，表明宏觀政策需要擴張，反之宏觀政策需要收緊。根據(jù)《宏觀政策評價報告2021》的測算，受疫情的影響，2020年一季度產(chǎn)出缺口為負且擴大至-12.8%，不過在2020年四季度產(chǎn)出缺口就已經(jīng)由負轉(zhuǎn)正，2021年一季度產(chǎn)出缺口繼續(xù)為正，部分學者據(jù)此認為宏觀政策需要轉(zhuǎn)向。
二是，通脹勢頭有所加劇，宏觀政策需要收緊以應對通脹壓力。通脹水平是宏觀政策力度的一個重要約束，既有理論認為，通脹加劇的情況下貨幣政策與財政政策需要趨緊，以保證價格水平穩(wěn)定。2021年以來，受全球大宗商品快速上漲等因素的影響，中國的PPI與CPI上升勢頭較為明顯。前4個月，PPI同比平均漲幅達到3.3%，其中4月份同比漲幅更是達到6.8%;CPI同比平均漲幅雖然顯著低于2020年同期，但主要是低翹尾因素所致，新漲價因素與2020年同期基本持平，而且CPI同比漲幅還呈現(xiàn)逐月攀升的趨勢。由此，部分學者擔憂通脹風險加劇，認為宏觀政策需要給予應對。
三是，資產(chǎn)泡沫化風險有所增加，宏觀政策需要趨緊予以防范。近年來，由于中國實體部門投資回報率下滑，資金“脫實向虛”傾向較為嚴重，存在資產(chǎn)泡沫化風險。在此情況下，貨幣政策和財政政策釋放的不少資金流入房地產(chǎn)市場逐利或者在金融市場空轉(zhuǎn)，容易加劇資產(chǎn)泡沫化風險。由此，資產(chǎn)價格尤其是房價成為宏觀政策的另一個約束。2021年以來，資產(chǎn)泡沫化風險有所加劇，尤其是一線城市房價顯著上漲。3月份，一線城市新建商品住宅銷售價格同比上漲5.2%，二手住宅銷售價格更是同比上漲11.4%。由此，4月30日的中央政治局會議對房價高度關(guān)注，不僅再次明確“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”，而且首次提出要“防止以學區(qū)房等名義炒作房價”。資產(chǎn)泡沫化風險的加劇，也成為支持宏觀政策轉(zhuǎn)向偏緊的主要理由之一。
以上三個理由雖然遵循了既有宏觀調(diào)控理論且具有一定合理性，但不容忽視的一點是，過去幾年里按照上述理論制定的宏觀政策往往表現(xiàn)出政策力度不足的局面，很難為經(jīng)濟平穩(wěn)運行提供足夠支撐。2017年以來的《宏觀政策評價報告》基于政策逆周期性調(diào)節(jié)等視角綜合評估后，均發(fā)現(xiàn)宏觀政策力度雖然尚可，但離最優(yōu)水平尚有差距。這也導致近年來中國經(jīng)濟一直存在一定的下行壓力，沒有得到較好的改善：2018年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議明確強調(diào)“經(jīng)濟面臨下行壓力”;2019年7月召開的中央政治局會議進一步指出“國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大”;2020年3月召開的中央政治局會議再次強調(diào)“當前我國經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大”;2021年4月30日召開的中央政治局會議則指出“要辯證看待一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，當前經(jīng)濟恢復不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固”。
宏觀政策不急轉(zhuǎn)彎還應適度加大力度
既有宏觀調(diào)控理論主要關(guān)注短期的產(chǎn)出缺口與通脹缺口，卻忽視了長期的潛在增速缺口。潛在增速缺口指潛在增速對其長期合理水平的偏離幅度。潛在增速的長期合理水平是當經(jīng)濟結(jié)構(gòu)可以靈活調(diào)整時，一個經(jīng)濟體所具備的最優(yōu)潛在增速。通常而言，一國的潛在增速合理水平應該是一條平滑曲線。如果一定時期內(nèi)潛在增速出現(xiàn)大幅變化或持續(xù)下降，就意味著很可能出現(xiàn)了負的潛在增速缺口。筆者與合作者的研究表明，宏觀政策既要關(guān)注產(chǎn)出缺口，也要關(guān)注潛在增速缺口，這樣才能保證宏觀政策能夠推動經(jīng)濟實現(xiàn)最優(yōu)增長路徑。
近年來，中國經(jīng)濟一直面臨潛在增速缺口為負的局面，宏觀政策對這一點的忽視，是導致政策力度不足的重要原因?！逗暧^政策評價報告2021》測算結(jié)果顯示，2011年以來，中國的潛在增速開始出現(xiàn)較快下滑的現(xiàn)象，1979年至2010年中國經(jīng)濟潛在增速均值高達10%，2011年至2020年潛在增速均值下降至7.2%，其中，“十三五”時期均值為6.3%。進一步測算結(jié)果顯示，潛在增速缺口一直為負，“十二五”時期為-0.2%，“十三五”時期進一步擴大至-0.4%，2021年的潛在增速缺口預計在-0.2%左右。因此，雖然當前不存在負的產(chǎn)出缺口，但是潛在增速缺口仍然為負。在此局面下，宏觀政策的制定如果忽視負的潛在增速缺口，僅依據(jù)產(chǎn)出缺口和通脹缺口進行判斷，就很容易導致宏觀政策力度不足。
事實上，潛在增速缺口為負的局面也可以從一些其他關(guān)鍵性指標反映出來。一是，相比于PPI和CPI等價格指標的大幅波動，核心CPI持續(xù)處于偏低水平。由于核心CPI剔除了容易受到季節(jié)性與隨機性因素沖擊的食品和能源價格，能更好地從價格總水平方面反映經(jīng)濟運行狀況。2021年1-4月，核心CPI的同比漲幅僅為0.2%，比2020年同期下降了1個百分點，處于歷史較低水平。由此表明，經(jīng)濟不僅不存在明顯的通脹風險，反而經(jīng)濟下行壓力還有所加大。二是，相比于生產(chǎn)端的較快增長，消費與投資需求仍較為疲軟。2021年1-4月，社會消費品零售總額兩年平均增長4.2%、固定資產(chǎn)投資兩年平均增長3.9%，不僅顯著低于GDP增速，而且更顯著低于工業(yè)與服務業(yè)兩年平均6%以上的增速。此外，扣除價格因素之外的消費實際增速與投資實際增速(尤其是非房地產(chǎn)投資增速)更是遠低于工業(yè)生產(chǎn)增速。因此，當前的經(jīng)濟下行壓力不可忽視，4月30日中央政治局會議做出的“當前經(jīng)濟恢復不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固”的判斷十分準確，宏觀政策仍然需要一定力度，更不能急轉(zhuǎn)彎。
宏觀政策“三策合一”可兼顧經(jīng)濟穩(wěn)定與金融穩(wěn)定
宏觀政策“不急轉(zhuǎn)彎”且適度加大力度，是保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間的重要基礎(chǔ)，但在資金存在“脫實向虛”傾向并且政策傳導效率不高的情況下，政策力度的加大確實容易加劇資產(chǎn)泡沫化風險，并且推高宏觀杠桿率。面對這一復雜局面，宏觀政策需要秉持“三策合一”的新調(diào)控理念，將穩(wěn)定政策(貨幣、財政與宏觀審慎政策)、增長政策和結(jié)構(gòu)政策有機融合起來，這樣才能更好地兼顧經(jīng)濟穩(wěn)定與金融穩(wěn)定，打破經(jīng)濟下行壓力與資產(chǎn)泡沫化風險并存的復雜情境。
首先，增長政策與穩(wěn)定政策加強協(xié)調(diào)，可以有效緩解資金“脫實向虛”傾向，降低資產(chǎn)泡沫化風險，從而為穩(wěn)定政策加大力度提供更大的操作空間。當前，中國的資產(chǎn)泡沫化風險本質(zhì)上是由實體經(jīng)濟資本回報率下滑所致，屬于衰退式泡沫，因而單靠宏觀審慎政策難以取得較為理想的調(diào)控效果。增長政策以推進中國經(jīng)濟增長動力轉(zhuǎn)換為主要抓手，既深挖資本和勞動等“老動力”，又增強全要素生產(chǎn)率與人力資本等“新動力”，可以有效提高資本回報率，改善資金“脫實向虛”傾向。這會減輕資產(chǎn)泡沫化風險對貨幣政策與財政政策的約束，使穩(wěn)定政策具有更大的操作空間，更好地兼顧經(jīng)濟穩(wěn)定與金融穩(wěn)定。
其次，結(jié)構(gòu)政策與穩(wěn)定政策加強協(xié)調(diào)，可以有效疏通貨幣政策與財政政策的傳導渠道，提高穩(wěn)定政策的調(diào)控效率。中國長期在收入分配結(jié)構(gòu)、總需求結(jié)構(gòu)等方面存在的一些結(jié)構(gòu)性問題，已經(jīng)顯著阻礙了企業(yè)投資和居民消費。這導致貨幣政策與財政政策傳導的“最后一公里”難以有效打通，傳導效率不高，從而既不利于實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定也容易加劇金融風險。結(jié)構(gòu)政策以改善收入分配結(jié)構(gòu)、總需求結(jié)構(gòu)、總供給結(jié)構(gòu)等為核心抓手，能夠有效疏通貨幣政策與財政政策的傳導渠道，提高穩(wěn)定政策的調(diào)控效率，從而有助于更好地兼顧經(jīng)濟穩(wěn)定與金融穩(wěn)定。
綜上所述，創(chuàng)新與完善中國特色宏觀調(diào)控，實現(xiàn)宏觀政策的“三策合一”，是使中國經(jīng)濟在恢復中達到更高水平均衡的關(guān)鍵舉措，可以有效破解經(jīng)濟下行壓力與資產(chǎn)泡沫化風險并存的復雜局面。在有效防范資產(chǎn)泡沫化風險的情況下，確實有必要“保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，不急轉(zhuǎn)彎”。
(作者 陳彥斌 系中國人民大學國家經(jīng)濟學教材建設(shè)重點研究基地執(zhí)行主任、經(jīng)濟學院教授)
