◆受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇影響，2021年一季度宏觀杠桿率下降，延續(xù)了2020年四季度以來(lái)的去杠桿態(tài)勢(shì)。
◆居民杠桿率輕微回落，為2012年以來(lái)首次季度性下降。但個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款增長(zhǎng)較快，房地產(chǎn)市場(chǎng)交易活躍，全年看居民杠桿率較難下降。
◆非金融企業(yè)部門杠桿率繼續(xù)下降，連續(xù)三個(gè)季度共下行了3.8個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)季度還會(huì)有所下降。
◆一季度政府杠桿率降幅較大，主要受發(fā)債節(jié)奏的影響，預(yù)計(jì)2021年政府杠桿率仍會(huì)上升。
◆經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)，宏觀杠桿率下行，應(yīng)著力抓住推進(jìn)改革的窗口期，聚焦債務(wù)灰犀牛問(wèn)題，取消政府隱性擔(dān)保，破除國(guó)企(或地方政府)信仰，逐步形成市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，構(gòu)建適應(yīng)新發(fā)展格局的可持續(xù)的債務(wù)積累模式。
一、總判斷：宏觀杠桿率繼續(xù)下降，企業(yè)和政府部門去杠桿
我們測(cè)算一季度宏觀杠桿率下降2.1個(gè)百分點(diǎn)，從2020年末的270.1%下降至268.0%。與此同時(shí)，M2/GDP下降了0.3個(gè)百分點(diǎn)，從2020年末的215.2%降至214.9%。
從杠桿率增速上看，宏觀杠桿率繼續(xù)延續(xù)2020年四季度的去杠桿態(tài)勢(shì)，兩個(gè)季度共下行3.2個(gè)百分點(diǎn)。從驅(qū)動(dòng)因素上看，經(jīng)濟(jì)增速提高為季度去杠桿的最主要因素。一季度債務(wù)環(huán)比增速為3.5%，與2020年同期水平基本一致;但名義GDP增速達(dá)到了21.2%，其與債務(wù)增速之間的較大差值降低了杠桿率水平。從杠桿率結(jié)構(gòu)上看，非金融企業(yè)和政府部門去杠桿的力度最大。
一季度居民、企業(yè)和政府部門杠桿率分別下降了0.1、0.9和1.1個(gè)百分點(diǎn)。受經(jīng)營(yíng)貸快速上升影響，居民杠桿率下降幅度有限。政府部門杠桿率下降主要受發(fā)債節(jié)奏的影響，我們預(yù)計(jì)2021年居民和政府部門杠桿率仍會(huì)上升，非金融企業(yè)杠桿率將有所下降。
二、分部門杠桿率分析
(一)居民杠桿率輕微回落，為2012年以來(lái)首次季度性下降。
2021年一季度居民部門杠桿率下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)，從2020年末的62.2%下降至62.1%，為2012年以來(lái)首次季度性杠桿率下降。在宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)力度較強(qiáng)的環(huán)境下，居民杠桿率仍基本穩(wěn)定，降幅很低。居民債務(wù)增速較快，尤其是個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款有較大幅度的上升，應(yīng)引起關(guān)注。
1.近年來(lái)我國(guó)居民杠桿率增速較高，已超過(guò)德國(guó)和日本的水平。
從國(guó)際比較來(lái)看，我國(guó)居民部門杠桿率最為顯著的特征是增速較快。從2000年的不到5%增長(zhǎng)至當(dāng)前的62.1%。與國(guó)際金融協(xié)會(huì)所公布的全球各國(guó)居民杠桿率相比較，中國(guó)居民杠桿率當(dāng)前已超過(guò)德國(guó)和日本的水平，但仍低于美國(guó)和英國(guó)的水平。受疫情沖擊影響，各國(guó)杠桿率在2020年都有所上升，美國(guó)、英國(guó)、日本和德國(guó)居民杠桿率在2020年分別上升了4.2、7.5、-1.2和4.4個(gè)百分點(diǎn)。除日本外，各國(guó)居民杠桿率的增幅都較大，其中美國(guó)的增幅還高于中國(guó)。
從全球平均水平來(lái)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體近年來(lái)居民部門杠桿率基本持平，略有下降，但2020年出現(xiàn)了一個(gè)激增的過(guò)程;發(fā)展中國(guó)家杠桿率則是不斷上升，2020年增幅加快。從國(guó)際金融協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家在2020年居民部門杠桿率的增幅分別為4.3和3.6個(gè)百分點(diǎn)，2020年四季度的增幅都有所放緩。中國(guó)的居民杠桿率正在從發(fā)展中國(guó)家平均水平向發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平邁進(jìn)。
2.房地產(chǎn)貸款和短期消費(fèi)貸款占比下降。
居民債務(wù)中的中長(zhǎng)期貸款(主要是住房貸款)占比最高，一季度末，其與GDP之比為39.9%。但這部分貸款相比2020年末有所下降;同時(shí)，居民短期消費(fèi)貸款也有所下降。二者各自下降0.2和0.4個(gè)百分點(diǎn)。雖然從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)居民部門杠桿率上升的主要驅(qū)動(dòng)力是中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款(住房貸款)的快速增長(zhǎng)，但2021年一季度其增速下行幅度較大，同比增速?gòu)?020年末的19.8%下降至一季度末的14.3%，導(dǎo)致其占比下降。
居民中長(zhǎng)期貸款占比下降，但2021年一季度房地產(chǎn)市場(chǎng)依然成交活躍。一季度十大城市商品房成交量達(dá)到23.2萬(wàn)套，已經(jīng)達(dá)到2017年以來(lái)一季度房地產(chǎn)交易量的新高。房地產(chǎn)交易自2020年下半年就保持非常強(qiáng)勁的交易量，每個(gè)季度都創(chuàng)了2017年以來(lái)的峰值，且深圳、上海、北京等城市的房地產(chǎn)價(jià)格也有較大幅度上漲。同時(shí)，住房貸款利率也在2020年處于下行趨勢(shì)中，個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率從2019年末的5.62%下降到2020年末的5.34%，下行了28個(gè)基點(diǎn)。信用環(huán)境相對(duì)寬松和利率下行共同作用，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的活躍和主要一線城市房?jī)r(jià)的上漲。由此我們推斷，一季度居民房地產(chǎn)貸款規(guī)模增速下降的主要原因在于商業(yè)銀行對(duì)這類貸款的主動(dòng)收縮，而非市場(chǎng)需求的變動(dòng)。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)交易活躍的態(tài)勢(shì)持續(xù)，未來(lái)這類貸款仍有可能恢復(fù)增速。
3.居民經(jīng)營(yíng)性貸款增速加快。
居民經(jīng)營(yíng)性貸款與GDP之比仍在上升，一季度上升了0.5個(gè)百分點(diǎn)，從2020年末的13.4%升至一季度末的13.9%;個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款余額同比增長(zhǎng)24.6%，比上年同期高11.5個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)我們調(diào)研的情況，個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款利率降幅較大，2020年末最低可達(dá)到3.85%的年利率，低于同期LPR利率80個(gè)基點(diǎn)。我們認(rèn)為，個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款規(guī)模的上升與兩個(gè)因素相關(guān)，即對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的樂(lè)觀預(yù)期以及房地產(chǎn)價(jià)格上漲后居民抵押資產(chǎn)更為充裕。
首先，最為重要的是疫情沖擊的負(fù)效應(yīng)減弱，消費(fèi)和投資都有較強(qiáng)的復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來(lái)前景的預(yù)期抬升，大量小微企業(yè)有擴(kuò)大投資的需求，相應(yīng)提高了銀行貸款規(guī)模。其次，尤其2020年房地產(chǎn)價(jià)格有一定幅度的抬升，居民擁有房地產(chǎn)的抵押價(jià)值升高，也會(huì)充實(shí)居民經(jīng)營(yíng)性貸款的抵押規(guī)模。對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，對(duì)住房按揭貸款的房貸額度受限，也會(huì)更偏向于個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款。
居民短期消費(fèi)貸款的增速大幅抬升，一季度同比增長(zhǎng)了18.6%，與一季度居民消費(fèi)的恢復(fù)直接相關(guān)。社會(huì)消費(fèi)者零售總額同比增速?gòu)?020年四季度的3.2%恢復(fù)到一季度的33.9%。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)和居民消費(fèi)的恢復(fù)，短期消費(fèi)貸款余額也應(yīng)恢復(fù)到正常的增長(zhǎng)路徑中來(lái)，2021年將對(duì)居民杠桿率形成正向貢獻(xiàn)。
4.居民存款進(jìn)一步增長(zhǎng)，但增幅相比去年同期有所減緩。
從資產(chǎn)角度來(lái)看，居民存款規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，一季度同比增長(zhǎng)了12.9%;與GDP之比達(dá)到94.9%，一個(gè)季度上升了2.5個(gè)百分點(diǎn)。由于季節(jié)性效應(yīng)的存在(2.5個(gè)百分點(diǎn)已經(jīng)低于過(guò)去數(shù)年一季度增幅)，我們認(rèn)為居民部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的過(guò)程已基本結(jié)束，二季度居民存款/GDP有望走平，下半年大概率會(huì)出現(xiàn)下降。
(二)非金融企業(yè)部門連續(xù)三個(gè)季度去杠桿。
2021年一季度，非金融企業(yè)杠桿率從2020年末的162.3%降至161.4%，降低了0.9個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)持續(xù)三個(gè)季度有所下行。非金融企業(yè)杠桿率已低于2020年一季度的水平，未來(lái)仍大概率繼續(xù)下行，回到去杠桿路徑中。
1.中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率遠(yuǎn)高于全球平均水平。
中國(guó)的非金融企業(yè)杠桿率在2020年末為162.3%，一年中上升了10.4個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，美國(guó)、英國(guó)、日本和德國(guó)的非金融企業(yè)杠桿率在2020年分別上升了6.1、6.6、2.8和6.2個(gè)百分點(diǎn)，均小于中國(guó)的增幅。且大部分國(guó)家下半年的非金融企業(yè)杠桿率已經(jīng)開(kāi)始下行。2020年全球杠桿率上升主要體現(xiàn)在居民和政府部門，而非金融企業(yè)部門的杠桿率增長(zhǎng)幅度是有限的。這在一定程度上體現(xiàn)出疫情沖擊下中國(guó)與其他(發(fā)達(dá))經(jīng)濟(jì)體救助方式上的差異：中國(guó)側(cè)重于保市場(chǎng)主體，支持企業(yè)，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率大幅攀升;其他(發(fā)達(dá))經(jīng)濟(jì)體更側(cè)重于對(duì)居民部門的支持，包括向居民直接派發(fā)現(xiàn)金，而企業(yè)債務(wù)增速甚至是有所下降的。
與全球平均水平進(jìn)行比較，中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的平均水平。根據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2020年末發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的非金融企業(yè)杠桿率分別為98.2%和103.5%，一年中分別上升了7.0和10.3個(gè)百分點(diǎn)。我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率較高，且2020年的增幅也大于全球平均水平，主要有兩點(diǎn)原因。一是中國(guó)部分地方政府的隱性債務(wù)(主要是地方政府融資平臺(tái)債務(wù))是以企業(yè)部門杠桿的形式出現(xiàn)的。如果將這部分債務(wù)劃歸到政府部門，則非金融企業(yè)杠桿率會(huì)降低30~50個(gè)百分點(diǎn)。二是中國(guó)的股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展有限，債務(wù)融資依然是非金融企業(yè)的主要資金來(lái)源，導(dǎo)致了更高的企業(yè)杠桿率水平。
2.信托貸款和委托貸款規(guī)模仍在下降。
一季度非金融企業(yè)銀行貸款同比增速下降到10.9%，相比2020年有所下降。權(quán)宜性的信貸政策有序退出，貨幣政策逐漸回歸常態(tài)，使銀行給企業(yè)發(fā)放貸款增速下行。2020年為了快速恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，央行出臺(tái)了幾項(xiàng)臨時(shí)的貨幣政策直達(dá)工具，主要用于支持抗疫企業(yè)的生產(chǎn)和對(duì)普惠小微企業(yè)流動(dòng)性的支持，規(guī)模加總超過(guò)2萬(wàn)億元。這些政策工具很快發(fā)揮了作用，穩(wěn)定住了經(jīng)濟(jì)。隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，央行穩(wěn)字當(dāng)頭、保持定力，對(duì)企業(yè)貸款的增速已基本恢復(fù)到了2019年的水平，信用環(huán)境走向正?；?/p>
非金融企業(yè)的表外融資繼續(xù)下降。委托貸款和信托貸款余額繼續(xù)下降，一季度各自下降了200億元和3300億元，合計(jì)下降了3500億元，下降幅度大于2020年同期水平。銀保監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)表明，自2018年金融去杠桿以來(lái)，影子銀行總共壓降了20萬(wàn)億元規(guī)模，大量表外融資回歸表內(nèi)。在2020年宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大沖擊的環(huán)境下，信托貸款和委托貸款的規(guī)模仍舊下降了1.5萬(wàn)億元。這部分債務(wù)規(guī)模仍在下行趨勢(shì)中。
3.信用債違約規(guī)模仍較大。
2020年一季度非金融企業(yè)債違約規(guī)模達(dá)500億元左右，是2020年全年違約的三分之一。債券違規(guī)規(guī)模仍在擴(kuò)張，部分債券違約仍是延續(xù)2020年的部分經(jīng)營(yíng)困難企業(yè)，包括紫光集團(tuán)、海南航空等，部分債券違約是某些經(jīng)營(yíng)困難的行業(yè)，如永城煤電、華夏幸福、天房集團(tuán)等。
總體來(lái)看，今年違約債券的評(píng)級(jí)水平較低，大部分都是B以下的評(píng)級(jí)，基本處在市場(chǎng)預(yù)料之中。隨著債券違約，尤其是國(guó)企債券違約率的上升，“國(guó)企信仰”逐漸被打破。這將有利于推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化定價(jià)，推動(dòng)債券市場(chǎng)健康發(fā)展。不過(guò)，也應(yīng)嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為，保護(hù)投資人合法權(quán)益。2021年央行的年度工作會(huì)議中，進(jìn)一步提出要健全多渠道債券違約處置機(jī)制，推動(dòng)完善債券市場(chǎng)統(tǒng)一執(zhí)法框架，加大對(duì)債券市場(chǎng)逃廢債、欺詐發(fā)行等違法違規(guī)行為的查處力度，保護(hù)投資人的合法權(quán)益。
4.企業(yè)存款增幅放緩，投資大幅上升。
企業(yè)存款增速下降，與GDP之比從2020年末的67.7%下降到65.3%，下降了2.4個(gè)百分點(diǎn)。這一比例在2020年上半年增幅較高，兩個(gè)季度共上升了5.6個(gè)百分點(diǎn)，隨后有顯著下降。正常情況下企業(yè)存款與貸款的增速應(yīng)基本一致，2020年下半年以來(lái)出現(xiàn)較大不同的主要原因在于企業(yè)融資中貸款之外的部分增幅放緩。另一方面也說(shuō)明隨著復(fù)工和投資的增加，去年企業(yè)賬上形成的資金沉淀被有效釋放，通過(guò)工資支付等手段轉(zhuǎn)移到居民部門。
從投資來(lái)看，一季度固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到25.6%，超過(guò)了名義GDP的增速，是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎。其中制造業(yè)投資和基建投資更是達(dá)到29.8%和26.8%，以更快的速度恢復(fù)。2020年企業(yè)部門在賬面上積累了大量資金，為今年的投資擴(kuò)張?zhí)峁┍Ｕ?。因此，雖然企業(yè)投資恢復(fù)較快，但企業(yè)部門杠桿率并沒(méi)有出現(xiàn)相應(yīng)的擴(kuò)張。
(三)政府杠桿率降幅較大，更多是季節(jié)效應(yīng)的體現(xiàn)。
政府部門杠桿率從2020年末的45.6%下降至一季度的44.5%，下降了1.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，中央政府杠桿率從2020年的20%降至19.8%，下降了0.2個(gè)百分點(diǎn);地方政府杠桿率從2020年的25.6%降至24.7%，下降了0.9個(gè)百分點(diǎn)。從過(guò)去情況來(lái)看，一季度政府部門杠桿率普遍都有所下降，2015~2017年的一季度政府杠桿率分別下降了2.5、1.7和1.7個(gè)百分點(diǎn)。今年一季度政府杠桿率下降也并不意味著政府顯性杠桿率的下降，而更多是季節(jié)效應(yīng)的體現(xiàn)。
根據(jù)財(cái)政預(yù)算報(bào)告，2021年赤字率按照3.2%左右安排，赤字規(guī)模為3.57萬(wàn)億元、比2020年減少1900億元。具體來(lái)說(shuō)，中央財(cái)政一般債務(wù)限額增加2.75萬(wàn)億元;地方財(cái)政一般債務(wù)限額增加0.82萬(wàn)億元;地方政府專項(xiàng)債務(wù)限額上升3.65萬(wàn)億元。三者共計(jì)上升7.22萬(wàn)億元，相比2020年減少2900億元。
一季度中央政府債務(wù)增加10052億元，地方政府一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)分別增加了3038億元和2399億元，三者共計(jì)6500億元左右，尚不足全年債務(wù)限額增幅的十分之一。
從地方政府專項(xiàng)債來(lái)看，全年限額增長(zhǎng)3.65萬(wàn)億元，仍然是一個(gè)非常高的水平，只比2020年低1000億元。但一季度僅增長(zhǎng)了2399億元，增幅遠(yuǎn)低于去年同期水平。主要原因有兩點(diǎn)：一是2020年通過(guò)專項(xiàng)債所籌集的資金規(guī)模較大，資金尚未全部形成政府投資支出，大量資金還存在于賬面上，使得當(dāng)前對(duì)新發(fā)行專項(xiàng)債的需求有限;二是專項(xiàng)債的支出受限，也抑制了地方政府的發(fā)債意愿。地方政府專項(xiàng)債不同于預(yù)算內(nèi)赤字的管理辦法，是以對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的收益和政府性基金收入作為還款來(lái)源，因此也不計(jì)入財(cái)政赤字。
為了保證專項(xiàng)債的風(fēng)險(xiǎn)可控，國(guó)務(wù)院對(duì)發(fā)行和使用進(jìn)行了較強(qiáng)的約束，提出“資金跟著項(xiàng)目走”的要求，核心是促進(jìn)債券的發(fā)行能夠直接對(duì)應(yīng)于基建投資。4月13日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見(jiàn)》(下稱《意見(jiàn)》)，其中強(qiáng)調(diào)了“健全地方政府依法適度舉債機(jī)制”，要求“完善專項(xiàng)債券管理機(jī)制，專項(xiàng)債券必須用于有一定收益的公益性建設(shè)項(xiàng)目，建立健全專項(xiàng)債券項(xiàng)目全生命周期收支平衡機(jī)制，實(shí)現(xiàn)融資規(guī)模與項(xiàng)目收益相平衡”。但在潛在產(chǎn)出下行的普遍預(yù)期下，能夠產(chǎn)生足夠收益的項(xiàng)目有限，尤其是在面臨疫情沖擊和全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退的環(huán)境下，好的投資項(xiàng)目?jī)?chǔ)備更是稀缺。
(四)金融部門杠桿率保持相對(duì)平穩(wěn)。
2021年一季度，資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)口徑杠桿率由2020年末的54.2%下降到52.8%，下降了1.4個(gè)百分點(diǎn)。負(fù)債方統(tǒng)計(jì)口徑下的杠桿率從2020年末的62.7%下降到62.3%，下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)。金融杠桿率基本保持了穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。
1.金融杠桿率低于全球平均水平。
從全球水平來(lái)看，2020年各國(guó)金融杠桿率都有一定幅度的上升，美國(guó)、英國(guó)、日本和德國(guó)的金融杠桿率分別上升了4.6、17.1、14.4和6.4個(gè)百分點(diǎn)。而2020年我們估算的中國(guó)金融杠桿率(資產(chǎn)方和負(fù)債方口徑下)上升幅度僅為-0.9和2.5個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)際金融協(xié)會(huì)估算的中國(guó)金融杠桿率上升了2.3個(gè)百分點(diǎn)。
從全球平均水平來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家在2020年的金融杠桿率分別上升了5.2和4.8個(gè)百分點(diǎn)。金融杠桿率整體的上升幅度有限。
2.銀行間利率稍有上升，貸款利率下降。
從利率水平來(lái)看，債券收益率和銀行間回購(gòu)利率(DR007)自2020年5月份便開(kāi)始走高，反映了金融體系內(nèi)偏緊的資金流動(dòng)性。去年12月開(kāi)始，相關(guān)利率有所下行。整體來(lái)看，央行的貨幣政策保持穩(wěn)健，尤其是去年下半年以來(lái)，更強(qiáng)調(diào)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資支持，而銀行間流動(dòng)性的緊張情況在一季度有所緩解。
三、關(guān)注地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
我國(guó)地方政府隱性債務(wù)問(wèn)題由來(lái)已久，對(duì)其化解過(guò)程既需要嚴(yán)肅政治紀(jì)律和政治規(guī)矩，堅(jiān)決遏制增量，妥善處理存量，也需要繼續(xù)改革財(cái)政制度安排，為地方政府的合理支出提供穩(wěn)定的資金來(lái)源。地方政府債務(wù)的存在有其必然性和必要性，不能一味要求降低債務(wù)規(guī)模，而是要在符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的基礎(chǔ)上“增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控，增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性”。
對(duì)于地方政府的顯性債務(wù)，《意見(jiàn)》要求 “健全地方政府債務(wù)限額確定機(jī)制，一般債務(wù)限額與一般公共預(yù)算收入相匹配，專項(xiàng)債務(wù)限額與政府性基金預(yù)算收入及項(xiàng)目收益相匹配”。更為重要的是在長(zhǎng)期上要“完善以債務(wù)率為主的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系，建立健全政府債務(wù)與項(xiàng)目資產(chǎn)、收益相對(duì)應(yīng)的制度，綜合評(píng)估政府償債能力”，并“健全地方政府債務(wù)信息公開(kāi)及債券信息披露機(jī)制”。
從宏觀上看，債務(wù)本身并非越少越好，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)質(zhì)量直接相關(guān)。只要資產(chǎn)的規(guī)模和質(zhì)量有保證，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就是可控的。中國(guó)當(dāng)前地方政府債券的信息披露和信用評(píng)級(jí)尚不完善。相比于美國(guó)市政債發(fā)行時(shí)普遍都有數(shù)百頁(yè)的發(fā)行說(shuō)明書，我國(guó)地方政府債券相關(guān)的信息披露文件一般僅有十多頁(yè)，相關(guān)的債券評(píng)級(jí)報(bào)告也不過(guò)三十頁(yè)左右，披露的信息極為有限。
我國(guó)尚未編制出各省級(jí)地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表，缺乏最為關(guān)鍵的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模與結(jié)構(gòu)、債務(wù)負(fù)擔(dān)規(guī)模和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)信息。地方政府債券無(wú)論是發(fā)達(dá)地區(qū)還是欠發(fā)達(dá)地區(qū)目前全部是AAA的最高信用評(píng)級(jí)，地方債最大的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)尚不到0.5%，且不同省份之間的差距非常小，無(wú)法體現(xiàn)出地方政府償債能力和信用風(fēng)險(xiǎn)的差別。加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系建設(shè)和地方政府信息披露是發(fā)展地方政府債券市場(chǎng)，規(guī)范地方政府融資來(lái)源“前門”的關(guān)鍵。
從地方政府債券的付息負(fù)擔(dān)來(lái)看，目前地方債利率與國(guó)債利率接近，5年期地方債的到期收益率基本處于2.5%~3.5%之間。2019年和2020年地方債的付息規(guī)模分別為6567億元和7963億元，我們估算的加權(quán)平均利率基本都在3.3%左右。根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，2019和2020年地方公共財(cái)政支出總額分別為20.4萬(wàn)億和21.0萬(wàn)億元。付息支出目前仍不構(gòu)成地方政府財(cái)政開(kāi)支的壓力。
從地方政府債券的還本負(fù)擔(dān)來(lái)看，目前還本的壓力也有限。
第一，地方債的發(fā)行期限和剩余期限近年來(lái)都有所上升。2018~2020年地方債余額的剩余期限分別為4.4年、5.1年和6.9年。債券久期的拉長(zhǎng)有利于緩解地方政府近期的還本負(fù)擔(dān)。
第二，地方債發(fā)債規(guī)模不斷擴(kuò)大，其中再融資債券規(guī)模也占有很大比例。2018~2020年地方債共發(fā)行了4.17萬(wàn)億、4.36萬(wàn)億和4.55萬(wàn)億元，其中再融資債券占比都較高，分別為48%、30%和42%。目前中國(guó)還處于地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的時(shí)期，債務(wù)發(fā)行規(guī)模較大，債務(wù)余額不斷上升。2019和2020年這兩年，地方政府債務(wù)還本金額分別為1.32萬(wàn)億和2.08萬(wàn)億元，其中用新發(fā)行再融資債券擔(dān)負(fù)了1.15萬(wàn)億和1.81萬(wàn)億元，財(cái)政資金僅負(fù)擔(dān)了1668億和2649億元，占地方公共財(cái)政支出的比例很小。
雖然當(dāng)前地方政府債務(wù)還本付息的壓力并不算大，但仍有兩方面風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。
一是地方政府隱性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)地方政府隱性債務(wù)的范圍界定存在分歧，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源也有限，導(dǎo)致不同學(xué)者以及國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)地方政府隱性債務(wù)規(guī)模的估算存在著較大差別。2011年和2013年兩次審計(jì)報(bào)告中所顯示的2010年末和2013年6月末地方政府總債務(wù)(包括顯性債務(wù)和隱性債務(wù))規(guī)模分別為10.7萬(wàn)億和17.9萬(wàn)億元，分別占到同期GDP的26%和32%，這部分債務(wù)于2018年末已基本轉(zhuǎn)換為地方政府債券。
國(guó)際貨幣基金組織(IMF)創(chuàng)造了政府增擴(kuò)(augmented)債務(wù)這一口徑來(lái)估算中國(guó)政府的真實(shí)總債務(wù)，包括顯性債務(wù)、融資平臺(tái)債務(wù)與專項(xiàng)建設(shè)基金和政府引導(dǎo)基金的加總。2018和2019年這一口徑下的地方政府隱性債務(wù)為36.6萬(wàn)億和42.0萬(wàn)億元，分別占當(dāng)年GDP的40%和43%。
《意見(jiàn)》專門提到了要“防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”。要求“把防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為重要的政治紀(jì)律和政治規(guī)矩，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，妥善處置和化解隱性債務(wù)存量”。這是化解財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，要“嚴(yán)禁地方政府以企業(yè)債務(wù)形式增加隱性債務(wù)”，重點(diǎn)在于“清理規(guī)范地方融資平臺(tái)公司，剝離其政府融資職能，對(duì)失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算”。
我們認(rèn)為對(duì)地方政府融資平臺(tái)的清理整頓極為關(guān)鍵，既不可放縱默認(rèn)，也不可操之過(guò)急;既要堅(jiān)決遏制增量，保證債務(wù)存量平穩(wěn)下降，也要嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)，避免處置過(guò)程中次生風(fēng)險(xiǎn)的增加。由于地方政府融資平臺(tái)常年被資本市場(chǎng)投資者視為有地方政府的隱性擔(dān)保，對(duì)這類風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)不足，長(zhǎng)期存在著平臺(tái)債信仰，對(duì)這部分風(fēng)險(xiǎn)的化解也需循序漸進(jìn)?；膺@部分風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)在于：一是嚴(yán)格控制“增量”，堅(jiān)決控制風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)積累;二是轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y平臺(tái)職能，剝離其政府融資性質(zhì);三是通過(guò)發(fā)展市場(chǎng)化、法制化機(jī)制來(lái)處理存量債務(wù)，并保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益。
二是地區(qū)間債務(wù)壓力不平衡的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)各省份地方債規(guī)模相差較大，整體來(lái)看東南沿海地區(qū)規(guī)模最大，但與當(dāng)?shù)谿DP之比較低，而西部地區(qū)的地方政府債務(wù)與GDP之比較高。以2021年一季度數(shù)據(jù)比較，我國(guó)地方債規(guī)模最大的五個(gè)省份為青海、貴州、內(nèi)蒙古、寧夏和新疆，其中以青海省和貴州省最高，當(dāng)前都超過(guò)了55%。地方債規(guī)模超過(guò)了地方GDP40%的省份已經(jīng)達(dá)到9個(gè)。這部分地方政府繼續(xù)新增債務(wù)的空間越來(lái)越小，未來(lái)的債務(wù)負(fù)擔(dān)比較嚴(yán)重。
我們拿債務(wù)率最高的5個(gè)省份來(lái)具體分析，其地方債規(guī)模的增長(zhǎng)基本都發(fā)生在最近幾年。除貴州外，2015年這四個(gè)省份均低于15%的水平。6年間漲幅均超過(guò)40個(gè)百分點(diǎn)。債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步增加的空間越來(lái)越小。
除地方政府債券外，一般認(rèn)為城投債也是地方隱性財(cái)政負(fù)擔(dān)的重要成分。從城投債規(guī)模來(lái)看，2021年一季度末債務(wù)率最高的五個(gè)省份分別為天津、江蘇、重慶、浙江和江西，天津的比例已經(jīng)超過(guò)30%。過(guò)去一年，5年期AA級(jí)城投債到期收益率基本是在3.5%~4.5%之間，比地方債高出約1個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前全國(guó)城投債總規(guī)模為11.6萬(wàn)億元，1個(gè)百分點(diǎn)的利差就是1000億元左右的地方政府額外支出，尤其是對(duì)財(cái)力較為有限的地方政府，當(dāng)前大部分新增的城投債募資也是用于“借新還舊”，地方政府隱性的財(cái)政壓力較大。
從地方債和城投債的總規(guī)模來(lái)看，地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)最重的三個(gè)地區(qū)是青海、天津和貴州，其債務(wù)負(fù)擔(dān)與GDP之比均超過(guò)了70%;而廣東、上海、河南等地區(qū)的地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕，低于25%的水平。
四、宏觀杠桿率走勢(shì)與政策展望
1.2021年有望實(shí)現(xiàn)年度去杠桿。
2021年宏觀經(jīng)濟(jì)已基本復(fù)蘇，一季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)18.3%，名義GDP同比增長(zhǎng)21.2%。我們測(cè)算實(shí)體經(jīng)濟(jì)各部門債務(wù)規(guī)模相比2020年四季度環(huán)比增長(zhǎng)了3.4%，二者相差0.9個(gè)百分點(diǎn)。由此一季度宏觀杠桿率下降了2.1個(gè)百分點(diǎn)。如果宏觀經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)態(tài)勢(shì)保持穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)二、三、四季度名義GDP同比增速分別可以達(dá)到11.1%、8.6%和7.8%，全年名義GDP增長(zhǎng)11.5%。在當(dāng)前穩(wěn)健的貨幣政策環(huán)境下，我們預(yù)計(jì)二、三、四季度債務(wù)規(guī)模同比增幅都保持在10%~11%的水平。由此預(yù)測(cè)，二季度宏觀杠桿率會(huì)繼續(xù)下行1~2個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到266%左右的水平，下半年的杠桿率會(huì)有所回升。全年債務(wù)增速與名義GDP增速相差1個(gè)百分點(diǎn)左右，宏觀杠桿率下降3個(gè)百分點(diǎn)左右。
去杠桿主要集中在非金融企業(yè)部門，居民和政府杠桿率仍將上升。雖然居民部門債務(wù)增速高于2020年同期水平，但由于名義GDP以更快的速度增長(zhǎng)，居民部門杠桿率有所下降。預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)季度個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款和個(gè)人住房貸款增速都會(huì)有所回落，全年居民部門債務(wù)增速有望降至15%以內(nèi)的水平，則居民杠桿率全年稍有上升，預(yù)計(jì)全年上升2.2個(gè)百分點(diǎn)。在穩(wěn)健的貨幣政策環(huán)境下，非金融企業(yè)的債務(wù)增速將在后幾個(gè)季度繼續(xù)下行。預(yù)測(cè)企業(yè)杠桿率全年下降6.5個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)財(cái)政預(yù)算報(bào)告，2021年全年新增中央財(cái)政赤字、地方財(cái)政赤字和地方專項(xiàng)債務(wù)赤字分別為2.75萬(wàn)億、8200億和3.65萬(wàn)億元，共計(jì)7.22萬(wàn)億元，政府債務(wù)規(guī)模存量同比增長(zhǎng)15.6%。結(jié)合我們對(duì)名義GDP的估算，全年政府部門杠桿率將上升1.7個(gè)百分點(diǎn)。
2.抓住改革窗口期，形成適應(yīng)新發(fā)展格局的可持續(xù)的債務(wù)積累模式。
根據(jù)以上分析，2021年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將有較大幅度反彈，而宏觀杠桿率也會(huì)有所回落，進(jìn)入去杠桿的軌道。這是推進(jìn)改革的窗口期。我們要抓住這一難得的機(jī)遇，聚焦債務(wù)灰犀牛問(wèn)題，加快推進(jìn)相關(guān)領(lǐng)域改革，特別是要取消政府隱性擔(dān)保、打破剛兌，包括打破市場(chǎng)的“國(guó)企(包括地方政府)信仰”，硬化國(guó)企與地方政府的預(yù)算約束，糾正金融機(jī)構(gòu)的體制性偏好，由此逐步建立起市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，糾正過(guò)去政府干預(yù)所形成的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)扭曲。而只有風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的合理，才能引導(dǎo)金融信貸資源(包括杠桿率)優(yōu)化配置，從而支持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和糾正杠桿率的錯(cuò)配，進(jìn)而形成適應(yīng)新發(fā)展格局的可持續(xù)的債務(wù)積累模式。
(張曉晶系中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)/國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任，劉磊系國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長(zhǎng))
