我國已進(jìn)入新發(fā)展階段，化解發(fā)展不平衡不充分問題只能依靠持續(xù)推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展，持續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，持續(xù)增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。“十四五”規(guī)劃確立的15項(xiàng)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革內(nèi)容之一，是“健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，完善央行政策利率體系，更好發(fā)揮貸款市場報(bào)價(jià)利率基準(zhǔn)作用”。持續(xù)改善我國利率機(jī)制效率，既符合我國發(fā)展實(shí)情，也符合既定發(fā)展規(guī)劃推進(jìn)的需要，為此就必須確立央行政策利率的錨定地位，并強(qiáng)化政策利率對(duì)市場利率的引導(dǎo)作用，實(shí)現(xiàn)金融資源的優(yōu)化配置。
一是我國金融體系的特征和銀行活動(dòng)的屬性，要求確立央行政策利率的錨定地位。
我國金融體系的主要特征集中在兩點(diǎn)：一是機(jī)構(gòu)以銀行為主，二是融資方式以間接融資為主，屬于典型的“銀行主導(dǎo)型金融體系”。截至2020年末，銀行資產(chǎn)占金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)比重高達(dá)91%，人民幣信貸融資余額占社會(huì)融資余額比重為61%。由此，金融資源配置與貨幣政策傳導(dǎo)均依賴于商業(yè)銀行的金融活動(dòng)——商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的增減和結(jié)構(gòu)的變化。
當(dāng)前，在銀行創(chuàng)造信用貨幣的現(xiàn)代貨幣制度下，銀行的金融活動(dòng)兼具雙重屬性：銀行開展金融活動(dòng)首先是向社會(huì)提供公共品貨幣，同時(shí)還以此盈利。因此，銀行創(chuàng)造的貨幣越多，其盈利也就越多，銀行天然就存在過度活動(dòng)的傾向，但銀行的過度活動(dòng)就與提供公共品的職能產(chǎn)生了背離，此矛盾正是金融不穩(wěn)定的內(nèi)生原因之一。為此，就需要中央銀行對(duì)銀行施加外部約束和引導(dǎo)，在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，保證金融體系的效率。
中央銀行對(duì)銀行施加外部約束和引導(dǎo)的工具之一，就是央行確定的政策利率。作為外生變量，其對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的增減和結(jié)構(gòu)的調(diào)整均能產(chǎn)生直接影響，進(jìn)而將宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有機(jī)結(jié)合起來。因此，只有確立和強(qiáng)化央行政策利率的錨定作用，才能有效保證利率對(duì)銀行金融活動(dòng)外部約束的有效性。
二是確立央行政策利率錨定和引導(dǎo)作用，是保持正常貨幣政策空間的重要保證。
2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)再次證明，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的外部約束一旦失效，必然會(huì)帶來嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而危機(jī)一旦爆發(fā)，中央銀行作為最后貸款人就必須對(duì)金融體系施以援手，但“天下沒有免費(fèi)的午餐”，政策成本和政策干預(yù)力度永遠(yuǎn)是成正比的。例如，為了緩解金融危機(jī)對(duì)金融體系的沖擊，全球主要經(jīng)濟(jì)體均實(shí)施了規(guī)?？涨暗慕?jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，其中西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣當(dāng)局不僅普遍實(shí)施了低利率和零利率政策甚至是負(fù)利率政策，而且還被迫實(shí)施了量化寬松政策，并已形成路徑依賴，本應(yīng)有的正常政策空間幾乎完全喪失。在新冠疫情沖擊下，這些貨幣當(dāng)局只能繼續(xù)沿著非常規(guī)路徑進(jìn)行干預(yù)，由此帶來的政策成本極為沉重。尤其是極低政策利率的長期維持，不僅令各類金融機(jī)構(gòu)對(duì)利率變化異常敏感，并且利率變化已經(jīng)成為金融脆弱性異常增加的原因之一，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣當(dāng)局重返正常政策空間十分艱難，相應(yīng)政策利率基本喪失了根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來錨定金融體系的應(yīng)有功能。
與其他主要經(jīng)濟(jì)體相比，我國在加速推進(jìn)利率市場化改革進(jìn)程中，始終重視央行政策利率體系的形成和明確，并充分利用“寓改革于調(diào)控”的窗口期，不斷強(qiáng)化政策利率對(duì)市場化利率的傳導(dǎo)，市場利率傳導(dǎo)效率得到顯著提升，貨幣政策承擔(dān)的宏觀調(diào)控職能得到了較好發(fā)揮，尤其是政策利率調(diào)控框架核心地位的夯實(shí)，讓我國的貨幣政策始終保持在正常區(qū)間，利率對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的外部約束力也得到保持和強(qiáng)化，有效地將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隔離于境內(nèi)外金融市場的波動(dòng)之外。
三是確立央行政策利率的錨定地位，是提升我國金融市場有機(jī)統(tǒng)一性的前提條件。
與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，我國金融市場處于發(fā)展過程中，尤其是信貸市場和貨幣、債券等金融市場尚未完全有機(jī)統(tǒng)一，銀行對(duì)信貸利率和非信貸利率的定價(jià)還存在一定程度的割裂，相應(yīng)整體金融體系的長短期利率間也存在脫節(jié)。與此同時(shí)，伴隨著我國金融對(duì)外開放程度的持續(xù)提高，跨境資金參與中國市場的廣度和深度不斷延伸，境外市場波動(dòng)對(duì)我國的外溢性影響更為直接和顯著，市場預(yù)期更容易發(fā)散。為此，就需要央行通過包括短期和中期政策利率在內(nèi)的政策利率體系來主動(dòng)突破市場不統(tǒng)一的瓶頸，并通過政策利率的宣示和操作，引導(dǎo)市場預(yù)期保持收斂狀態(tài)。
目前，央行已經(jīng)明確了政策利率體系，針對(duì)貨幣、債券等金融市場，通過每天公開市場操作釋放短期政策利率信號(hào);針對(duì)中長期信貸市場，通過每月開展MLF操作釋放中期政策利率信號(hào)，由此給金融體系提供了“名義錨”，不僅降低了市場預(yù)期不穩(wěn)定產(chǎn)生的巨大試錯(cuò)成本，提升了市場效率，同時(shí)還能增強(qiáng)投資、消費(fèi)對(duì)利率的敏感性，讓宏觀調(diào)控跨周期調(diào)節(jié)有了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。
四是利率規(guī)則核心內(nèi)容就是央行政策利率的錨定作用與政策利率對(duì)市場利率的引導(dǎo)。
在既定貨幣政策框架內(nèi)，央行主要是根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況和既定政策目標(biāo)來確定政策利率，之后政策利率依照利率規(guī)則引導(dǎo)市場利率，即通過每天公開市場操作明確短期政策利率水平，引導(dǎo)以DR007為代表的市場利率圍繞政策利率為中樞波動(dòng);通過每月開展MLF操作明確中期政策利率水平并引導(dǎo)LPR，最終實(shí)現(xiàn)政策利率向貸款實(shí)際利率的有效傳導(dǎo)。實(shí)際上，政策利率本身也是由一定時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)金融狀況所決定的，合理的政策利率能夠促使市場總體供給與需求趨向均衡，而市場利率圍繞政策利率波動(dòng)既是政策引導(dǎo)的結(jié)果，也是政策利率水平市場化和合理性的體現(xiàn)。
鑒于我國并未實(shí)施超額存款準(zhǔn)備金的零利率政策，目前超額存款準(zhǔn)備金利率是0.35%，而且央行在履行最后貸款人職能時(shí)可以通過多種政策工具無限量提供流動(dòng)性，因此，市場利率圍繞政策利率呈現(xiàn)出的彈性一定是有限的，僅是短期內(nèi)市場供求變化的體現(xiàn)。而從整體貨幣政策框架而言，央行確定政策利率和市場利率圍繞政策利率有限波動(dòng)的利率規(guī)則，正是貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制能夠發(fā)揮有效作用的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。
為了更好引導(dǎo)市場預(yù)期，央行在今年2月初公布的《2020年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，對(duì)利率規(guī)則進(jìn)一步予以明確——“判斷短期利率走勢(shì)首先要看政策利率是否發(fā)生變化，主要是央行公開市場7天期逆回購操作利率是否變化，而不應(yīng)過度關(guān)注公開市場操作數(shù)量”“在觀察市場利率時(shí)重點(diǎn)看市場主要利率指標(biāo)(DR007)的加權(quán)平均利率水平，以及DR007在一段時(shí)期的平均值，而不是個(gè)別機(jī)構(gòu)的成交利率或受短期因素?cái)_動(dòng)的時(shí)點(diǎn)值。”就實(shí)際情況來看，伴隨央行對(duì)利率規(guī)則的進(jìn)一步明確，市場利率圍繞政策利率的波動(dòng)也更趨合理。例如，2月8日至今，DR007的加權(quán)平均利率均值為2.15%，期間最高水平和最低水平分別為2.47%、1.84%，基本圍繞2.2%的政策利率合理波動(dòng)。這表明央行政策利率既能夠有效引導(dǎo)市場利率，又充分體現(xiàn)了市場資金供求變化，是市場機(jī)制在利率形成中發(fā)揮決定性作用的體現(xiàn)。(作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場部)
